Q4短期承压，看好魔芋放量

Q4短期承压，看好魔芋放量 事件：公司2025年实现营收57.6亿元，同比+8.6%，归母净利润7.5亿元，同比+16.9%，扣非归母净利润7.1亿元，同比+25.9%。25Q4营收13.4亿元，同比-7.5%，归母净利润1.4亿元，同比-2.1%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+12.1%。2025年中期及期末分红3.8亿元，分红率51.0%。 买入（维持） 魔芋牵引成长，经销高速扩容。2025年盐津营收同比+8.6%至57.6亿元，分产品看，魔芋零食营收同比+107.2%至17.4亿元，“大魔魔”魔魔芋魔品的打造牵引整体势能，春节期间开展魔魔”主题营销，线上线下进行多维度曝光，带动魔 品势能爆发。蛋制品营收同比+8.4%至6.3亿元，大蛋皇魔及溏心鹌鹑蛋进驻山姆有力贡献增量，海味零食、果干果冻、休闲豆制品均有新品推广，营收分别同比+12.5%、+4.3%、-0.4%。分渠道看，线下渠道营收同比+16.8%至48.4亿元，在全渠道精耕时代，盐津积极拥抱新兴渠道，在散称渠道之外，拓展量贩零食及山姆会员店等增量渠道，当前聚焦魔 品拓展定量装，2025年末公司经销商数量同比+780家至4367家，以经销商体量扩容和魔 品势能纵深共同带动定量装扩张。线上渠道营收同比-20.5%至9.2亿元，电商流量成本快速提升，公司定位电商从规模驱动转向质量驱动，主动调整电商运营战略，实现可持续发展。 成本上涨阶段盈利逆市提升，运营能力持续加强。2025年公司毛利率同比+0.1pct至30.8%，其中魔芋零食毛利率同比+1.2pct至34.5%，预计主要来自于规模效应带动，蛋制品毛利率同比+5.6pct至27.7%，预计来自于鹌鹑蛋成本红利及蛋皇产品结构的带动，海味零食及豆制品毛利率分别同比-7.5pct、-6.3pct，预计主因渠道结构变动。销售费用率同比-2.0pct至10.5%，管理费用率同比-0.8pct至3.3%，我们预计与公司主动调整电商策略、管理精进相关。全年净利率同比+0.8pct至12.9%，在魔芋成本魔幅上涨的阶段，依然兑现盈利能力的提升，与公司规模效应、对重要原材料价格走势预判、渠道发展策略调整密切相关。25Q4公司毛利率同比+4.8pct至32.4%，销售/管理费用率分别同比+0.9/-1.6pct，净利率同比+0.6pct至10.6%，实现运营质量的提升。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师”玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 1、《盐津铺子（002847.SZ）：激励与回购并行，目标务实分享成果》2025-12-182、《盐津铺子（002847.SZ）：收入符合预期，利润亮眼增长》2025-10-283、《盐津铺子（002847.SZ）：魔芋亮眼高增，净利率顺利提升》2025-08-21 行业变革灵活思变，魔芋龙头壁垒深厚。短期来看，25Q4公司营收同比-7.5%至13.4亿元，我们预计与春节错期相关，后续伴随2026年基数逐季下降，以及公司各个渠道深耕运营，有望实现增速改善。长期来看，我们认为盐津的运营能力持续走在行业前端，在渠道变革之时，公司快速响应，在新兴渠道增速放缓之后，公司强化魔 品势能，持续以新的成长抓手驱动增长。当前魔芋需求正在快速扩容，品类迎来现象级繁荣阶段，我们认为龙头的品牌优势、口味打磨及渠道覆盖度已形成深厚壁垒，对于低热量、高膳食纤维健康化品类，叠加口味适配性，我们预计魔芋替代其他辣卤等品类仍有充足空间。且当前魔芋精粉成本快速攀升，龙头企业具备原料库存，与小品牌在生产成本、技术优势、品牌认知度方面均已形成领先，护城河决定格局稳定性。同时盐津也将魔芋魔 品打造优势复制向深海零食、豆制品等领域，储备后续成长曲线。 投资建议：我们认为盐津作为零食中战略决策及运营能力非常优秀的公司，长期成长驱动清晰，后续基数逐步降低、魔 品势能持续强劲，有望实现成长提速，预计2026-2028年公司营收为66.7/76.1/85.8亿元，分别 同比+15.7%/+14.1%/+12.8%，归母净利润分别为8.8/10.8/13.0亿元，分别同比+17.7%/+22.9%/+20.3%，维持大买入魔评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格魔幅上涨。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称大本公司魔）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归大国盛证券股份有限公司魔所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为大国盛证券研究所魔，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中魔道1115号北京银行魔厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和魔厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com