C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2021年10月28日 张楠 H70294@capital.com.tw 目标价(元) 13 公司基本信息 產業別 轻工制造 A股价(2021/10/28) 11.23 深证成指(2021/10/28) 14244.82 股價12個月高/低 21.58/10.92 總發行股數(百萬) 2687.00 A股數(百萬) 2612.71 A市值(億元) 293.41 主要股東 山东太阳控股集团有限公司(45.97%) 每股淨值(元) 7.05 股價/賬面淨值 1.59 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -8.5 -5.6 -11.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2021-8-31 11.81 买入 产品组合 造纸 74.22% 制浆 21.38% 其他 3.8% 机构投资者占流通A股比例 基金 17.0% 一般法人 51.1% 股价相对大盘走势 太阳纸业(002078.SZ) Buy买入 短期盈利承压，预计Q4环比改善，看好新产能释放与多元布局 结论与建议：  事件：公司发布2021年三季报，2021前三季度公司实现营收237.15亿元，同比增长51.64%；归母净利润27.68亿元，同比增长100.28%；扣非后净利润为27.21亿元，同比增长104.98%，毛利率下降3.35pct至19.98%，处于业绩预告中枢。分季度看， Q3实现营收79亿元，同比增长51.7%，归母净利5.4亿元，同比增长20.4%，扣非后净利润5.28亿元，同比增16.8%，毛利率下降8.15pct至14.42%。  新产能释放带动Q3营收增长：2020年底公司老挝80万吨高档包装纸、兖州本部45万吨特色文化纸等陆续投产，致使产品销售收入及销售量同比增长，带动Q3营收增长52%，但增速相对于Q2（68%）有所下滑，主要是文化纸等价格下跌所致。具体来看，文化纸受双减政策影响下游需求疲软，进口增加等因素，4月下旬纸价开始下滑，3Q双胶纸/铜版纸价格5200-5300元/吨，环比下滑6-9%，同比提升7-14%。箱板瓦楞纸3Q价格为5200、4200元/吨，环比提升1%、3%，同比提升19%、17%。10月起，文化纸厂已陆续发布300元/吨的涨价函，箱板瓦楞纸涨价函频发，中小纸厂积极跟涨，市场拉涨氛围浓厚，有望推动纸价提涨的落地。考虑到限产限电预期仍存，行业库存有望加速去化，随着旺季来临，价格有望触底回升。  Q3毛利率略有下滑，费用管控良好：Q3毛利率14.42%，同比下滑8.15pct，环比下滑7.72pct，主要是木浆原材料价格上涨、能源成本上升、会计准则变化所致，其中针叶浆与阔叶浆价格为625、830美元/吨，同比上涨50%，环比下降10%、20%，成本端压力较大。费用方面，综合费用率同比下滑5.44pct至6.58%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-4.28pct、-0.46pct、-0.48pct、-0.22pct。随着木浆价格开始回落，广西基地自有木浆产能陆续投产，控费能力提升，公司盈利能力有望持续改善。  广西产能逐步释放，林浆纸一体化布局持续推进：9月底，广西太阳纸业一期项目中55万吨文化用纸项目（PM1文化纸生产线）开机出纸，10月中旬，12万吨生活用纸项目中的PM5生活用纸生产线开机出纸，80万吨化学浆、20万吨化机浆预计在第四季度和2022年上半年陆续投产，预计二期年产60万吨化机浆、50万吨特种纸、年产15万吨生活用纸和90万吨白卡纸建成投产后，浆纸产能将超过1000万吨，原料自给率将大幅提升，成本领先优势持续强化，公司业绩有望持续增长。  盈利预测：随着旺季的来临，文化纸景气度有望逐步回升，包装纸产能释放，成本优势将进一步强化，逐步形成新的业绩增长点，多元化的业务结构，提升公司抗风险能力。我们预计公司21、22年净利为35.75亿元和38.98亿元，YOY+83%和+9%，EPS为1.33元和1.45元，当前股价对应PE为8.3倍和7.6倍，维持买入的投资建议。  风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、产能投放不及预期等。 ..................................................... 接续下页 ................................................................ C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2018 2019 2020 2021E 2022E 纯利 (Net profit) RMB百万元 2,238 2,178 1,953 3,575 3,898 同比增减 ％ 10.54% -2.66% -10.33% 83.02% 9.04% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.86 0.84 0.75 1.33 1.45 同比增减 ％ 10.54% -2.63% -10.33% 76.54% 9.04% A股市盈率(P/E) X 6.49 11.71 19.02 8.31 7.62 股利 (DPS) RMB元 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 股息率 (Yield) ％ 1.79% 1.02% 0.70% 0.90% 0.90% 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 qRrMpRuMqPuMoNsNpMsOmOaQ9RbRmOoOnPrQeRmNoOiNoMyRbRoPqRMYtRmONZqNmO C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2021年10月28日 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 营业收入 21,768.40 22,762.70 21,588.65 32,183.11 35,346.86 经营成本 16,663.31 17,631.32 17,392.32 25,218.86 27,740.75 毛利 5,105.09 5,131.38 4,196.33 6,964.25 7,606.11 营业税金及附加 138.34 114.20 105.93 160.92 176.73 销售费用 750.24 941.56 103.23 160.92 176.73 管理费用 556.17 563.84 652.54 965.49 1,060.41 财务费用 719.77 572.83 533.15 804.58 883.67 资产减值损失 10.39 (69.30) (59.09) 0.00 0.00 投资收益 6.34 21.59 16.84 30.00 50.00 营业利润 2,691.70 2,503.15 2,321.81 4,258.69 4,651.63 税前利润 2,719.57 2,593.71 2,378.32 4,348.69 4,741.63 所得税 477.38 396.15 410.46 739.28 806.08 少数股东权益 4.58 19.44 14.74 34.79 37.93 净利润 2,237.61 2,178.12 1,953.11 3,574.62 3,897.62 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 货币资金 1,970.89 2,535.37 2,969.72 2,232.36 2,450.20 应收账款 2,167.86 2,455.97 2,896.62 3,041.45 3,193.52 存货 5,253.17 1,940.50 1,659.97 1,742.97 1,830.12 流动资产合计 10,782.68 11,233.11 10,000.80 11,316.78 10,473.85 长期股权投资 137.25 155.41 203.84 214.03 224.73 固定资产 16,617.59 16,696.47 20,954.49 22,002.21 23,102.33 在建工程 636.79 2,541.75 2,435.14 2,556.90 2,684.74 非流动资产合计 859.94 861.50 1,023.22 1,074.38 1,128.10 资产总计 29,523.14 32,295.17 35,866.34 37,664.30 38,113.75 流动负债合计 13,963.36 14,246.33 14,401.77 12,632.51 9,178.67 非流动负债合计 2,931.43 3,348.97 5,225.98 5,487.28 5,761.64 负债合计 16,894.79 17,595.30 19,627.75 18,119.79 14,940.31 少数股东权益 55.63 108.49 126.96 133.31 139.97 股东权益合计 12,628.35 14,699.88 16,238.59 19,544.51 23,173.43 负债及股东权益合计 29,523.14 32,295.17 35,866.34 37,664.30 38,113.75 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 经营活动产生的现金流量净额 4,477.85 4,685.94 6,615.91 5,361.93 5,846.43 投资活动产生的现金流量净额 -3,037.80 -4,111.62 -6,261.35 -5,635.22 -5,071.69 筹资活动产生的现金流量净额 -2,530.79 80.19 -386.73 -464.08 -556.89 现金及现金等价物净增加额 -1,145.75 656.58 -31.12 -737.36 217.85 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报