陈腐垃圾掺烧助推产能利用率提升，高分红承诺延续增强信心

核心观点与经营表现
2025年公司垃圾焚烧发电项目稳定运行，核心经营指标稳健增长。完成对洁晋公司的控股股权收购后，现有产能规模达34690吨/日。全年垃圾进厂总量同比增长18.1%至1096.43万吨，发电量同比增长12.9%至52.75亿度，上网电量同比增长9.3%至45.07亿度。陈腐垃圾掺烧（约160万吨）带动产能利用率提升至90%以上（按350天计算）。

财务表现
毛利率41.02%（下降0.85pct），净利率20.46%（下降1.69pct），主要因陈腐垃圾掺烧导致吨垃圾盈利下降。期间费用率17.31%（下降2.61pct），财务费用2.83亿元（下降16.39%），主要因贷款平均利率下降。

资本开支与分红
投资性现金流净额-5.26亿元（2024年为-11.71亿元），开支集中于设备更新改造。资本开支进一步下降，自由现金流回正，2025年派发现金红利65.89%。公司计划未来三年（2026-2028年）每年现金分红不低于归母净利润的60%，高分红属性有望延续。

盈利预测与评级
预测2026-2028年归母净利润分别为9.81亿元、10.43亿元、11.42亿元。维持“买入”评级，主要因主业盈利稳健、产能利用率提升存在业绩弹性、资本开支收窄及高分红政策。

风险因素
应收账款回收风险、陈腐垃圾掺烧进度不及预期、公用事业价格市场化改革缓慢。