申洲国际(02313.HK)2025年收入增长8%，核心净利润小幅增长

申洲国际（02313.HK）2025年收入增长8%，核心净利润小幅增长 优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·纺织制造 2025年营收增长8%，核心净利润小幅增长。2025年申洲国际实现营业收入309.94亿元人民币，同比增长8.1%；归母净利润58.25亿元人民币，同比下降6.7%。若剔除政府补助、汇兑损益、固定资产处置损益、净利息收入后的核心净利润，同比增长1.3%至49.9亿元，上下半年分别+0.1%/+2.4%。毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，主要受员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡、以及与客户分担美国市场部分进口关税等因素影响。现金流充裕，净现比约为1.0，全年派息率提升至60.9%。下半年收入增长降速至2.2%，分客户看仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体出现同比下滑；分地区看中国和日本市场出现下滑。毛利率同环比降至25.6%，主受美国关税分担及员工工资上涨影响；汇兑损失扩大，占收入比例同比-2.6百分点。主受毛利率下滑和汇兑损失影响，归母净利润同比-20.0%至26.5亿元；核心净利润同比+2.4%。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值63.60-67.80港元收盘价48.04港元总市值/流通市值72215/72215百万港元52周最高价/最低价73.00/40.68港元近3个月日均成交额398.29百万港元 业务拆分：阿迪和欧美地区收入保持20%以上较快增长。1）分品类，运动/休闲/内衣分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%；2）分客户，来自客户甲/乙/丙分别同比+13.7%/1.8%/28.7%，除前三大以外客户-4.0%；3）分地区，欧洲和美国市场增速领先，分别+20.6%/21.0%；日本和其他市场分别+6.4%和10.9%；中国市场出现下滑，同比-8.4%。 申洲增长表现好于品牌自身销售与同行，海外产能持续释放。申洲收入增长表现好于主要客户自身增长，份额进一步提升。对比同行，申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。海外产能方面，柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85%，2026年越南布厂和柬埔寨工厂产能有望逐步释放；此外集团正在规划于印尼投资建设新的成衣生产基地。国内基地技术改造推进，安徽成衣基地已新购置土地约16公顷，一期项目土建工程即将竣工。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《申洲国际（02313.HK）-2025上半年收入增长15%，积极海外推动一体化产能建设》——2025-08-28《申洲国际（02313.HK）-2024年净利润增长37%，客户表现分化》——2025-03-26《申洲国际（02313.HK）-上半年收入增长12%，毛利率提升6.6百分点》——2024-08-29 风险提示：原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；贸易政策风险。 投资建议：看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升。今年人效提升与新品开发有望贡献利好，但外部环境压力增大，包括美国关税政策不确定、原材料价格上涨和汇兑等因素，因此我们下调盈利预测，而明后年随负面环境因素减弱叠加公司近期新增一体化产能爬坡将贡献业绩加速增长的动力。我们预计2026-2028年净利润为59.4/67.3/72.8亿元（2026-2027年前值为74.6/84.0亿元），同比增长1.9%/13.4%/8.1%。基于盈利预测下调，下调目标价至63.6~67.8港元（前值为75-82港元），对应2026年15-16xPE，维持“优于大市”评级。 2025年营收增长8%，核心净利润小幅增长 2025年公司营业收入309.9亿元，同比增长8.1%；归母净利润58.3亿元，同比下降6.7%。若剔除政府补助、汇兑损益、固定资产处置损益、净利息收入后的核心净利润，同比增长1.3%至49.9亿元，上下半年分别+0.1%/+2.4%。 毛利率：毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，毛利率下降主要因员工薪资上涨、柬埔寨新成衣工厂投产后运行效率尚在提升期导致人工成本占比上升，以及为销往美国市场的产品分担了部分进口关税，其中关税分担对全年毛利率大约造成0.5百分点的影响。 费用率及其他收入：销售费用率同比-0.2百分点、管理费用率持平。其他收入中，政府补助和利息收入占比分别+0.6/-0.3百分点。对利润产生较大影响的非经项目主要包括2024年上海物业处置一次性收益3.3亿元，以及2025年汇兑损失较2024年差额为3.6亿元。 净利率：受毛利率下滑及汇兑损失影响，归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运情况：存货、应收、应付周转天数分别109、77、23天，同比-7/+6/-1天，整体资金周转效率稳定。资产负债率保持在34.2%的较健康水平。经营性现金流净额约为55.49亿元，同比增长约5.2%，净现比约为1.0。 产能及人员方面：1）资本开支：2025年于物业、厂房及设备和预付土地租赁款项的总投资约30.04亿元，较2024年17.1亿元大幅增长；2）集团员工人数：员工人数增加至约108,680人，同比+5.8%。 派息率：派发末期股息1.20港元/股，叠加中期的1.38港元/股，全年派发2.58港元/股，全年派息率提升至60.9%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 阿迪和欧美地区增速领先，收入保持20%以上较快增长 分品类收入：2025年运动/休闲/内衣分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%，占比分别为67.6%/27.1%/4.5%，其中休闲服饰表现较好。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分客户收入：前三大客户客户甲/乙/丙分别同比+13.7%/1.8%/28.7%，占比分别为29.3%/24.3%/20.8%；其他客户收入-4.0%，占比25.6%。预计阿迪达斯表现最佳；优衣库增速相对稳定、主因2024年基数较高；耐克主要受公司自身处于调整期影响增速较缓。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分地区收入：中国/欧盟/日本/美国分别同比-8.4%/+20.7%/+6.4%/+21.1%，占比分别为23.8%/20.2%/16.6%/18.0%；其他地区收入+10.9%，收入占比21.4%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 下半年收入增速放缓，盈利主受关税和汇率影响下滑 2025下半年收入增长降速至2.2%，分客户看仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体出现同比下滑；分地区看中国和日本市场下滑。 毛利率同环比下降至25.6%，预计主受美国关税政策影响；汇兑损失扩大，占收入比例同比-2.6百分点。主受毛利率下滑和汇兑损失影响，归母净利润同比-20.0%至26.5亿元；核心净利润同比+2.4%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 申洲增长表现好于品牌自身销售与同行，海外产能持续释放 1、对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，份额进一步提升。 最近一年品牌客户表现承压的如耐克品牌，收入连续下滑，到自然年25Q4企稳，而申洲的订单仍有增长；表现较好的品牌如阿迪达斯、优衣库，收入增速在低双位数上下， 而申洲全年两个品牌客户收入增长均超过14%。未来若大客户耐克恢复增长势头，申洲有望进一步受益。 参考品牌客户对2026年收入指引： 国际品牌：Adidas预计2026年收入按固定汇率增长高单位数；PUMA预计全年收入按固定汇率降低中单位数；迅销指引全年增长约10%；Lululemon指引全年增长大约2-4%。 国产品牌：李宁/安踏/特步/361度分别指引主品牌2026年流水增长高个位数、低个位数、低个位数、8~10%。 2、对比同行：申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。 相比其他运动服代工同行，申洲作为规模最大的龙头公司经历了品牌库存调整后仍呈现出更快的增长势头，市场份额仍在继续提升。例如： (1)晶苑国际，2025年收入26.4亿美元，同比增长6.9%，比2022年收入增长6.0%；(2)儒鸿，2025年收入379.9亿新台币，同比增长3.2%，但比2022年收入下滑4.4%；(3)聚阳实业，2025年收入344.3亿新台币，同比下滑3.1%，比2022年收入增长7.3%。 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 3、申洲：海外产能持续释放，国内基地技术改造推进 1）海外产能：越南第二面料工厂已完成生产主体的土建工程及部分设备安装，正推进剩余设备安装与调试。柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85%。集团正在规划于印度尼西亚投资建设新的成衣生产基地。 2）国内基地：新建织布工厂实现生产管理集中化和自动化水平提升；宁波基地制衣工厂完成全面整修翻新，增设自动化设备并优化流水线布局；安徽成衣基地正在开展全面技术改造，已新购置土地约16公顷，一期项目土建工程即将竣工。 3）员工人数：截至2025年12月31日，集团共雇佣约108,680名员工，较2024年的102,690名有所增加。员工成本总额占销售额约28.1%，较上年上升约0.5个百分点。 投资建议：看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升 公司2025订单增长均好于品牌客户自身表现，叠加新客拓展，在份额领先的地位下继续实现高于同业的增长，体现了公司的出色竞争力；盈利方面主受员工薪资上涨、关税分担、汇率波动影响。今年人效提升与新品开发有望贡献利好，但外部环境压力增大，包括美国关税政策不确定、原材料价格上涨和汇兑等因素，因此我们下调盈利预测，而明后年随负面环境因素减弱叠加公司近期新增一体化产能爬坡将贡献业绩加速增长的动力。我们预计2026-2028年净利润为59.4/67.3/72.8亿元（2026-2027年前值为74.6/84.0亿元），同比增长1.9%/13.4%/8.1%。基于盈利预测下调，下调目标价至63.6~67.8港元（前值为75-82港元），对应2026年15-16xPE，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完