申洲国际(02313.HK)2024年净利润增长37%，客户表现分化

2024年收入增长超预期，核心利润增长37%。2024年，公司营业收入286.6亿元，同比增长14.7%；归母净利润62.4亿元，同比增长36.9%，收入与利润均好于我们预期。收入拆量价预计分别同比增长21%/-5%，其中2024下半年收入增长提速至17%，预计因单价降幅收窄。利润方面，毛利率同比上升3.8个百分点到28.1%，其中上/下半年分别同比提升6.6/1.6pct，下半年新员工增加及老员工大幅涨薪导致毛利率恢复进度减慢。在毛利率改善和费用率优化带动下，剔除非经营性收益后的公司核心净利润增长37%。公司净现金134亿，同比增加20亿元。若剔除上海物业处置一次性收入，2024年派息率约59.8%，基本与2023年持平。 休闲服表现好于运动，除第二大客户外均呈现快速增长。1）分品类，运动/休闲/内衣分别同比增长9.8%/27.1%/34.6%；2）分客户，来自客户甲/乙/丙/丁分别同比变动+33.0%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，其他客户增长8.4%；3）分地区，美国和日本销售占比均提升，中国双位数增长，欧洲个位数增长。 产品结构、客户表现的分化，预计主要受耐克经营调整所影响。 耐克收入连续下滑，申洲订单表现好于行业。1）对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏势头有望进一步受益。对比同行：申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。2）从申洲情况看，管理层在业绩发布会表示，2025年产能增长10%，单价和毛利率稳定。我们预计公司收入+12%，单价小幅提升、毛利率持平略升，主要由于运动类客户引领增长、公司人效继续提升、以及行业原材料价格触底小幅回升所带动。分客户看，除耐克外的运动客户增速有望好于休闲客户。产能布局方面，柬埔寨新成衣工厂土建已接近完工，将于今年3月开始招聘员工；越南收购项目完成后启动面料产能建设，用于供应越南及柬埔寨成衣工厂。 风险提示：宏观经济与主要客户表现不及预期；原材料价格波动；汇率波动； 贸易政策风险；系统性风险。 投资建议：看好核心供应商保持行业领先增速。公司2024年收入和盈利表现好于预期，订单增长均好于品牌客户自身表现，也好于行业增速，体现了公司的出色竞争力。由于今年耐克经营持续承压且复苏时间不确定，以及公司所得税率上升，小幅下调2025-2026盈利预测，预计2025-2027年净利润为65.8/74.6/84.0亿元（2025-2026前值为68.7/77.4亿元），同比+5.4%/13.5%/12.6%。看好申洲作为品牌大客户核心供应商中长期保持持续领先的增速，基于盈利预测下调，下调目标价至75-82港元（前值为90-95港元），对应2025年16-17.5xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年收入增长超预期，核心利润增长37% 2024年，公司营业收入286.6亿元，同比增长14.67%；归母净利润62.4亿元，同比增长36.94%，收入与利润均好于我们预期。收入拆量价，预计销量增长21%，人民币单价回落约5% 毛利率：毛利率同比上升3.8个百分点至28.1%，其中上/下半年分别同比提升6.6/1.6百分点，下半年新员工增加及老员工大幅涨薪导致毛利率恢复进度减慢。 费用率及其他收入：销售及行政开支比率-0.5百分点至7.7%，净利息收入占比提升0.7百分点至3.8%，主要由于公司拥有较多的长期存款且利率较高。其他收益+政府补助整体较为稳定，占收入比率合计+0.1百分点至2.1%，其中政府补助占比下降0.5百分点至0.5%。 剔除政府补贴、汇兑收益、利息收入、上海房产处置利润的主营业务净利润：公司2024年政府补贴1.5亿元，同比下降1.0亿元，汇兑收益1.1亿元，减少0.4亿元，净利息收入7.2亿元，增加2.1亿元，此外本报告期内公司出售全资附属公司上海马威实业全部股权，资产处置收益为3.4亿元，增加2.9亿元。若剔除以上四项后的净利润为49.2亿元，同比增长37.0%。 净利率：主要受益于毛利率提升以及资产处置收益增加，除税前利润率同比提升5.0百分点至25.0%；有效税率同比+4.1百分点至12.9%，主要因越南开始实行新税法、按15%来计算有效税率；进而归母净利率同比+3.5百分点至21.8%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 营运情况：存货、应收、应付周转天数分别116、71、24天，存货和应收周转天数同比小幅下降。资产负债率保持在32.5%的较健康水平。经营性现金流52.7亿元，同比+0.9%，净现比为0.8。 产能及人员方面：1）资本开支：2024年资本开支17.1亿元（去年同期10.6亿元）；2）集团员工人数：员工人数增加至102690人（2023年末为92030人）。 派息率：派发末期股息1.28港元/股，叠加中期的1.25港元/股，全年派发2.53港元/股。若剔除上海物业处置一次性收入，2024年派息率约59.8%，基本与2023年持平。 图5：公司营运资金周转水平 图6：公司盈利能力 图7：公司经营现金流、资本开支（亿元） 图8：公司派息比率 休闲服表现好于运动，除第二大客户外均呈现快速增长 分品类收入：2024年运动/休闲/内衣分别同比+9.8%/27.1%/34.6%，占比分别为69.1%/25.1%/5.0%，其中休闲服饰表现较好主要受益于优衣库订单表现好。 图9：公司分品类收入占比 图10：公司分品类收入增长 分客户收入 ：四大客户客户甲/乙/丙/丁分别同比变动+33.0%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，占比分别为27.9%/25.8%/17.4%/9.6%；其他客户收入增长8.4%，占比19.3%。预计优衣库和阿迪达斯表现最佳，耐克主要受公司自身处于调整期影响。 图11：公司分客户收入占比 图12：公司分客户收入增长 分地区收入：中国/欧盟/日本/美国分别同比+13.2%/3.2%/31.5%/18.9%，占比分别为28.1%/18.1%/16.9%/16.1%，其他地区收入+13.4%，收入占比20.8%。 图13：公司分地区收入占比 图14：公司分地区收入增长 下半年单价降幅收窄，收入增长提速 2024下半年公司收入同比增长17.0%至156.8亿元，收入增长环比提速，主要受益于高单价运动客户表现较好、单价降幅收窄；归母净利润同比增长36.2%至33.1亿元。 下半年毛利率同比提升1.6百分点，新员工增加及老员工大幅涨薪导致毛利率恢复进度减慢。受益于资产处置收益增加，归母净利率同比+3.0百分点至21.1% 图15：半年度收入及增速 图16：半年度归母净利润及增速 图17：半年度利润率 图18：半年度费用率 耐克收入连续下滑，申洲订单表现好于行业 1、对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏势头有望进一步受益。 公司随下游客户完成去库，订单在2024年恢复增长，并且增幅均好于主要品牌客户的收入表现，尤其是在核心客户耐克近期连续多个季度收入下滑的情况下，公司面对其不利影响仍呈现出较强的业绩韧性。 耐克管理层在公开业绩交流会上指引，下一季度预计收入降幅加深至中双位数下降，其中经典款占鞋类占比将下降超过10个百分点，而当前经营调整举措对收入和毛利率的负面影响预计在下一季度后减弱。 我们看到耐克相较其他品牌的库销比并非较差的水平，而其在近期加大力度进行经营调整（尤其以经典鞋款为主）的行为能够促使其在后续更快恢复成长势头，并且利于品牌新品推出和长期发展。申洲近期的业绩已经证明其能够在耐克经营大幅调整期间呈现较好的增长韧性，后续若品牌恢复成长势头，公司凭借较好的新品开发能力和深度合作关系也有望进一步受益。 2、对比同行：申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。 相比其他运动服代工同行，申洲作为规模最大的龙头公司经历了品牌库存调整后仍呈现出更快的增长势头，市场份额仍在继续提升。例如晶苑国际，其2024年收入24.7亿美元，同比增长11.8%，但比2022年收入小幅下滑；儒鸿2024年收入368.3亿新台币，同比增长19.6%，但比2022年收入也小幅下滑；聚阳实业2024年是收入355.2亿新台币，同比增长9.4%，比2022年收入增长10.7%。 图19：申洲国际品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 图20：台企服装和运动鞋代工同行月度营收 3、申洲：2025展望稳健，若耐克复苏则存在超预期机会 公司指引方面：管理层在业绩发布会表示，2025年产能增长10%，单价和毛利率稳定。我们预计公司收入+12%，单价小幅提升、毛利率持平略升，主要由于运动类客户引领增长、公司人效继续提升、以及行业原材料价格触底小幅回升所带动。 分客户方面：除耐克外的运动客户增速有望好于休闲客户，在Nike近期指引收入双位数下滑且去库背景下，公司作为份额最高的供应商仍能实现好于行业的增长，已经展现出色的竞争力。耐克近期经营承压对公司的订单与毛利仍存不利影响，若后续耐克复苏则公司订单和业绩存在超预期机会。 产能布局方面：目前，集团与柬埔寨金边市的新成衣工厂土建工程已接近完工，并于2025年3月开始招聘员工，新制衣工厂预计总用工规模约6000人。于越南西宁省股权收购项目完成后，启动了面料新产能的建设，达成后预计新增面料产能200吨/天，部分产能已释放，供应越南本地及柬埔寨新投产成衣工厂。 投资建议：看好核心供应商保持行业领先增速 公司2024年收入和盈利表现好于预期，除耐克外其他核心客户均有双位数以上增长，耐克订单表现也好于品牌自身，体现了公司作为核心供应商的出色竞争力，包括研发、品质、成本和交期等方面，促使品牌在经历库存调整后对公司的订单进一步集中。2025年在主要品牌客户耐克仍存经营压力的情况下，公司预计产能增长10%、单价与毛利率平稳，我们认为公司的业绩已经证明面对压力具有较好的韧性，若后续耐克复苏则有望进一步催化公司经营势头向上。 由于今年耐克经营持续承压且复苏时间仍存在不确定性，以及公司所得税率有所上升，我们小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润为65.8/74.6/84.0亿元（2025-2026年前值为68.7/77.4亿元），同比增长5.4%/13.5%/12.6%。基于盈利预测下调，我们下调目标价至75-82港元（前值为90-95港元），对应2025年16-17.5x PE。看好申洲在产品开发、生产管理和产能布局等方面的优势，作为品牌大客户核心供应商有望中长期保持持续领先的增速，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）