申洲国际(02313.HK)2025上半年收入增长15%，积极海外推动一体化产能建设

申洲国际（02313.HK） 优于大市 2025上半年收入增长15%，积极海外推动一体化产能建设 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·纺织制造 2025上半年收入增长15.3%，维持高派息。2025上半年，公司营业收入149.7亿元，同比增长15.3%；归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%。收入增长强劲，利润增速低于收入因毛利率下降及税费增加。利润方面，毛利率同比下降1.9个百分点至27.1%，主要受2024年下半年为一线员工涨薪，导致期内人工成本同比明显上升所影响。此外，因确认越南子公司税负变化影响，所得税开支同比增加约43%至4.55亿元。公司财务状况稳健，截至期末，存款类金融资产扣除计息银行借贷后的净额约为133.7亿元，与2024年末基本持平。公司宣派中期股息每股1.38港元，同比增长10.4%，派息率约59.6%（去年同期58.4%）。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值75.00-82.00港元收盘价59.35港元总市值/流通市值89216/89216百万港元52周最高价/最低价72.96/41.64港元近3个月日均成交额289.82百万港元 休闲服表现好于运动，四大客户收入均增长。1）分品类，休闲类/运动类/内衣类产品销售额分别同比增长37.4%/9.9%/4.1%。休闲服的强劲增长带动其收入占比提升至25.3%。2）分客户，四大核心客户均实现正增长，其中客户甲/乙/丙/丁分别同比增长27.4%/6.0%/28.2%/14.7%。3）分地区，国际市场 需 求 旺 盛 ， 美 国/欧 洲/日 本 市 场 销 售 额 分 别 同 比 大 幅 增长35.8%/19.9%/18.1%。相比之下，国内市场销售额同比下降2.1%，主要因运动品牌在中国大陆市场的订单需求下降所致。 申洲增长表现好于品牌自身销售与同行，积极推动一体化扩建。申洲收入增长表现好于主要客户自身增长，份额进一步提升，若耐克明年恢复增长势头申洲有望进一步受益。对比同行，申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。产能布局方面，柬埔寨新成衣工厂已于2025年3月投产，目前已招工4000人。越南第二面料工厂预计年底前逐步投产，规划产能200吨/天，将为东南亚成衣基地提供面料，强化垂直一体化优势，提升供应链响应速度与效率；同时国内基地产能继续升级改造；上半年资本开支约15.3亿元，同比大幅增长。管理层在财报中强调，尽管面临全球需求疲弱和成本上升的挑战，但将通过市场拓展、产能优化和技术创新巩固领先优势。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《申洲国际（02313.HK）-2024年净利润增长37%，客户表现分化》——2025-03-26《申洲国际（02313.HK）-上半年收入增长12%，毛利率提升6.6百分点》——2024-08-29《申洲国际（02313.HK）-2023年净利润持平，下半年毛利率修复至25.8%》——2024-03-27《申洲国际（02313.HK）-海外扩张与客户开拓，驱动盈利回升与份额增长》——2023-10-26《申洲国际（02313.HK）-上半年收入减少15%，毛利率受产能利用率影响较大》——2023-08-31 风险提示：宏观经济与主要客户表现不及预期；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；贸易政策风险；系统性风险。 投资建议：看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升。公司2025订单增长均好于品牌客户自身表现，在份额领先的地位下继续实现高于同业的增长，体现了公司的出色竞争力，明后年伴随大客户经营周期改善和新品推出也有望进一步恢复盈利能力。我们维持盈利预测，预计2025-2027年净利润为65.8/74.6/84.0亿元，同比增长5.4%/13.4%/12.6%。，维持目标价75-82港元，对应2025年16-17.5xPE，维持“优于大市”评级。 2025上半年收入增长15.3%，维持高派息 2025上半年，公司营业收入149.7亿元，同比增长15.3%；归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，在品牌终端承压情况下公司收入与利润增长出色。 毛利率：毛利率同比下降1.9个百分点至27.1%13，主要由于公司于2024年下半年对一线员工进行涨薪，导致期内生产工人之平均薪酬明显高于上年同期，人工成本占收入比例上升。 费用率及其他收入：销售及行政开支合计占收入比率为7.95%，同比基本持平。其他收入中，利息收入为5.2亿元，政府补助为2.7亿元。 核心利润：毛利额增长7.9%至40.6亿元，剔除其他收入与财务费用的税前利润+4.9%至28.7亿元。 净利率：主要受毛利率下降及税率提升影响，除税前利润率同比下降0.7个百分点至24.3%；有效税率同比上升2.7个百分点至12.5%，主要因越南开始实行全球最低税，按15%税率缴纳所得税；进而归母净利率同比下降1.4个百分点至21.2%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运情况：存货、应收、应付周转天数分别约为115、78、25天。资产负债率（总借贷/股东权益）为39.8%，较2024年末的35.8%有所上升。经营性现金流26.9亿元，同比+16.6%，净现比为0.85。 产能及人员方面：1）资本开支：2025年上半年资本开支15.3亿元，去年同期6.4亿元，因海外工厂一体化扩张和国内产能改造升级而大幅增长；2）集团员工人数：员工人数增加至110,930人（2024年末为102,690人）。 派息率：派中期股息1.38港元/股，同比增长10.4%。按期内归母净利润计算，中期派息率约为59.6%（去年同期58.4%）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 休闲服表现好于运动，四大客户收入均增长 分品类收入：2025年上半年运动/休闲/内衣分别同比+9.9%/+37.4%/+4.1%，占比分别为67.7%/25.3%/6.3%。其中休闲服饰表现亮眼，主要受益于日本、欧洲及其他市场的需求上升。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分 客 户 收 入 ：四 大 客 户 客 户 甲/乙/丙/丁 分 别 同 比 变 动+27.4%/+6.0%/+28.2%/+14.7%，收入占比分别为29.0%/23.0%/20.0%/10.2%；其他客户收入增长0.4%。预计优衣库和阿迪达斯表现最佳；耐克增速较缓但也实现了增速转正，好于其自身销售表现。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分地区收入：中国/欧盟/美国/日本分别同比-2.1%/+19.9%/+35.8%/+18.1%，占比分别为24.4%/20.2%/17.1%/16.7%，其他地区收入+18.7%，收入占比21.6%。海外市场增长强劲，尤其美国市场增速亮眼，中国大陆市场下滑主要系运动品牌订单需求下降所致。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 申洲增长表现好于品牌自身销售与同行，积极推动产能一体化扩建 1、对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，份额进一步提升。 最近一年品牌客户表现承压的如耐克品牌，收入连续4个季度下滑，而申洲的订单仍有增长；表现较好的品牌如阿迪达斯、优衣库，收入增速在低双位数上下，而申洲上半年两个品牌客户收入增长均超过27%；PUMA最近收入表现相对持平而申洲订单同样增长。若大客户耐克按管理层的预期于明年恢复增长势头，申洲有望进一步受益。 2、对比同行：申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。 相比其他运动服代工同行，申洲作为规模最大的龙头公司经历了品牌库存调整后仍呈现出更快的增长势头，市场份额仍在继续提升。例如： (1)晶苑国际，2025上半年收入12.3亿美元，同比增长12.4%；2024年收入24.7 亿美元，同比增长11.8%，但比2022年收入小幅下滑； (2)儒鸿，2025年上半年收入190.9亿新台币，同比增长10.8%；2024年收入368.3亿新台币，同比增长19.6%，但比2022年收入也小幅下滑； (3)聚阳实业，2025年上半年收入176.1亿新台币，同比增长8.0%；2024年收入355.2亿新台币，同比增长9.4%，比2022年收入增长10.7%。 3、申洲：积极推动海外一体化建设，以技术创新巩固领先优势 产能布局方面，继续推进海外扩张和一体化。柬埔寨新成衣工厂已于2025年3月投产，目前已招工4000人。越南第二面料工厂预计年底前逐步投产，该工厂规划产能200吨/天，将为东南亚成衣基地提供面料，强化垂直一体化优势，提升供应链响应速度与效率；同时国内基地产能继续升级改造；上半年资本开支约15.3 亿元。管理层在财报中强调，尽管面临全球需求疲弱和成本上升的挑战，但将通过市场拓展、产能优化和技术创新巩固领先优势。 投资建议：看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升 公司2025订单增长均好于品牌客户自身表现，体现了公司的出色竞争力，明后年伴随大客户经营周期改善和新品推出也有望进一步恢复盈利能力，我们维持盈利预测，预计2025-2027年净利润为65.8/74.6/84.0亿元，同比增长5.4%/13.4%/12.6%。，维持目标价75-82港元，对应2025年16-17.5xPE，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券