申洲国际(02313.HK)国际化+纵向一体化布局构筑竞争优势

——申洲国际（2313.HK）公司首次覆盖 2025年09月24日 核心观点 申洲国际（股票代码：2313.HK） ⚫全 球 服 装 制 造 领 军 企 业 ，业 绩 恢 复 发 展 稳 健 ：公 司 是全 球 纵 向 一 体 化 针 织 制造 龙 头。2024年 ，实 现 营 业 收 入286.63亿 元 ，同 比 增 长14.8%，归 母 净 利 润达62.41亿 元 ， 同 比 增 长36.9%。运 动 类 服 装 为 主 要 代 工 产 品 ，2024年实 现营 收197.99亿 元 ， 占 公 司 总 营 收 的69.1%。2024年 公 司 毛 利 率 为28.10%，同 比 提 升3.83个 百 分 点 ， 净 利 率 为21.77%， 同 比 提 升3.52个 百 分 点 。 公 司费 用 结 构 合 理 ，2021年 以 来 管 理 费 用 率 持 续 下 降 ，2024年 为6.76%，同 比 减少0.77个 百 分 点 。公 司 周 转 效 率 维 持 稳 定 ，2024年 存 货 周 转 天 数114天 ，应收 账 款 周 转 天 数70天 。 推荐首次评级 分析师 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 ⚫全 球 化 产 能 布 局 ，匹 配 市 场 需 求 ：公 司 积 极 推 进 全 球 化 产 能 布 局 以 巩 固 行 业龙 头 地 位 ：2005年 首 次 在 柬 埔 寨 建 设 工 厂 开 启 国 际 化 ，2013-2019年 间 ， 越南 、柬 埔 寨 工 厂 不 断 建 成 投 产 。公 司海 外 产 能 持 续 扩 张 推 动 境 外 产 能 占 比 提 升 ，2023年 海 外 工 厂 的 成 衣 产 出 约 占 公 司 总 成 衣 产 出 的53%，同 比 增 加7个百 分点。公 司 位 于 柬 埔 寨 的 新 建 成 衣 工 厂 已 于2025年3月 开 始 投 产 ，目 前 已 聘 用约4000名 员 工 。同 时 ，公 司 位 于 越 南 西 宁 省 的 新 面 料 工 厂 项 目 进 展 顺 利 ，预期 在2025年 底 前 逐 步 投 产 。该 越 南 工 厂 规 划 面 料 产 能 为200吨/天 ，建 成 后 将为 公 司 东 南 亚 成 衣 工 厂 提 供 面 料 供 给 ， 以 更 快 速 地 响 应 客 户 需 求。 艾菲拉·迪力木拉提 ：：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫纵向 一 体 化 供 应 链 ，保 证 产 品 时 效 与 质 量：公 司纵 向 一 体 化 供 应 链 模 式 覆 盖从 原 材 料 采 购 到 成 品 交 付 的 全 产 业 链 ，通 过 整 合 各 生 产 环 节 提 升 效 率 。其 纵 向一 体 化 供 应 链 模 式 覆 盖 了 从 原 材 料 采 购 到 成 品 交 付 的 全 产 业 链 ，通 过 深 度 整 合各 生 产 环 节 ，实 现 效 率 提 升 。在 采 购 流 程 中 ，公 司 将 多 核 心 部 门 融 入 供 应 链 管理 流 程 ，通 过 多 部 门 合 作 以 确 保 供 应 链 的 高 效 运 作 与 稳 定 发 展 。同 时 ，公 司 推进 近 岸 和 本 土 化 采 购 ， 提 升 原 材 料 采 购 响 应 速 度 ， 确 保 订 单 快 速 生 产 交 付 。 ⚫深 度 绑 定 头 部 品 牌 客 户，巩 固 客 户 群 体 优 势：公 司 客 户 群 体 覆 盖 运 动 、休 闲服 装 品 牌 ，2024年NIKE、ADIDAS、UNIQLO、PUMA四 大 客 户 合 计 贡 献 年度 总 营 收 的80.7%， 稳 固 核 心 业 务 基 本 盘 。 近 年 公 司 持 续 拓 展 新 客 户 ， 与lululemon、Lacoste新 达 成 合 作 。同 时 ，公 司 通 过 专 用 工 厂 模 式 与 研 发 协 同深 度 绑 定 客 户， 为 客 户 提 供采 用 涵 盖 面 料 研 发 至 成 衣 制 造 的 全 产 业 链ODM“一 站 式”服 务 模 式。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 作 为 全 球 服 装 制 造 行 业 龙 头 企 业 ， 在 研 发 与 技 术 、 供 应 链 管理 、生 产 效 率 、品 牌 与 品 质 等 方 面 形 成 了 较 强 的 综 合 竞 争 优 势 ，合 作 客 户 均 为国 际 头 部 品 牌 且 深 度 绑 定 。近 年 公 司 进 一 步 加 速 布 局 海 外 产 能 和 加 大 面 料 研 发投 入 ，考 虑 到 公 司未 来将受 益 于 海 外 产 能 释 放 的 扩 充 与 面 料 技 术 升 级， 预 计2025/26/27年 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为66.28/74.13/81.41亿 元 ，分 别 同 比 增 长6.2%/11.85%/9.82%。 当 前 市 值 （2025年9月23日 ） 对 应PE估 值 为12.6/11.2/10.2倍 ， 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：服 装 消 费 景 气 度 恢 复 不 及 预 期的 风 险 ；国 际 贸 易的 风 险；海 外 产 能不 及 预 期 的 风 险 。 目录Catalog 一、全球服装制造领军企业，业绩恢复发展稳健............................................................................................4 二、全球化+纵向一体化产能布局，构筑行业竞争优势....................................................................................7 （一）全球化产能布局，匹配市场需求........................................................................................................7（二）纵向一体化供应链布局，保证产品时效与质量......................................................................................8（三）与全球头部品牌深度合作，巩固客户群体优势......................................................................................8 三、盈利预测与估值分析........................................................................................................................10 （一）盈利预测.....................................................................................................................................10（二）相对估值.....................................................................................................................................11 一、全球服装制造领军企业，业绩恢复发展稳健 申 洲 国 际 是全 球 纵 向 一 体 化 针 织 制 造 龙 头，公 司 成 立 于1988年 ， 专 注 于 针 织 服 装 产 品 的 制 造及 销 售 。经 过 多 年 经 营 ，公 司 在 中 国 、柬 埔 寨 及 越 南 均 设 有 面 料 及 成 衣 生 产 基 地 ，具 备 每 年 生 产25万 公 吨 面 料 及5.5亿 件 服 装 的 能 力，产 品 遍 布 中 国 内 地 、日 本 、亚 太 区 及 欧 美 市 场。公 司 与NIKE、ADIDAS、UNIQLO、PUMA等 全 球 知 名 品 牌 客 户 建 立 了 深 度 合 作 关 系，多 年 来前四 大 客 户 贡 献 合计约80%的 营 收，长 期 稳 定 的 订 单 来 源 ， 助 力公 司 业 绩 恢 复 ， 平 稳 增 长 。 公 司股 权 结 构 高 度 集 中 。公 司 董 事 长 马 建 荣100%控 股 千 里 马 投 资 有 限 公 司 ， 千 里 马 投 资 持 有协 荣 有 限 公 司78.28%股 权 。 协 荣 有 限 公 司 以42.36%持 股 申 洲 国 际 。 截 至2025H1， 马 建 荣 通 过 对千 里 马 投 资 、 协 荣 有 限 公 司 的 层 层 股 权 掌 控 ， 间 接 实 现 对 申 洲 国 际 的 控 股 ， 核 心 股 东 在 公 司 股 权 结构 中 占 据 主 导 地 位 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 近 年 来 ，公 司 营 业 收 入 和 归 母 净 利 润 呈 现 阶 段 波 动 特 点 。2015–2017年 ，公 司 营 业 收 入 持 续 增长 且 增 速 逐 步 上 行 ， 期 间 营 业 收 入CAGR为17.56%， 归 母 净 利 润CAGR为22.12%。2018-2023年 ，受 行 业 需 求 波 动 、贸 易 摩 擦 及 品 牌 客 户 去 库 存 等 因 素 影 响 ，公 司 业 绩 有 所 承 压 。2024年 ，受 益于 海 外 客 户 补 库 存 ，公 司 业 绩 实 现 反 弹 ，营 业 收 入 达286.63亿 元 ，同 比 增 长14.79%，归 母 净 利 润达62.41亿 元 ， 同 比 增 长36.94%。随 着公 司 大 客 户 订 单稳 健， 新 客 户 逐 步 放 量 ，公 司业 绩 恢 复 增长。截 止2025H1，实 现 营 业 收 入149.66亿 元 ，同 比 增 长15.3%，归 母 净 利 润 为31.77亿 元 ，同 比增 长8.4%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 聚 焦 运 动 类 服 装 ， 拓 展 多 元 针 织 产 品 线 协 同 。2020-2024年 ，运 动 类 服 装 产 品 营 业 收 入 分 别 为159.41/176.12/208.70/180.32/197.99亿 元 人 民 币 ，2024年 运 动 类 服 装 产 品 营 收 占 公 司 总 营 收 的69.1%，运 动 类 服 装 作 为 公 司 核 心 产 品 ， 收 入 占 比 突 出 。 休 闲 类 服 装 产 品2020-2024年 营 业 收 入 分别 为44.81/47.21/57.52/56.73/72.07亿 元 ，2024年 休 闲 类 服 装 产 品 营 收 占 公 司 总 营 收 的25.1%。休 闲 类 服 装 营 收 逐 年 波 动 抬 升 ， 已 成 为 公 司 重 要 增 长 补 充 。 内 衣 类 服 装 与 其 他 针 织 品 服 装 营 收 基 数相 对 薄 弱 ，2024年 这 两 类 产 品 营 收 分 别 占 公 司 总 营 收 的5%/0.8%，增 速 随 市 场 需