申洲国际(02313.HK)坚定长期主义，需求边际改善，龙头优势凸显

坚定长期主义，需求边际改善，龙头优势凸显 公司是亚洲最大一体化针织服饰制造商之一，基本面扎实，本篇深度报告从供需边际变化以及长期核心竞争力角度切入，对公司进行梳理和展望： 买入（维持） 近期核心客户趋势向好，有望带动2025~2026年公司收入CAGR超过10%。1）分客户：近期Nike经营情况环比改善，北美地区库存已经恢复正常，我们判断合作伙伴拿货意愿良好，估计公司对应订单在2026年有望恢复健康增长；迅销集团（指引FY2026收入增长10.3%）、Adidas表现持续亮眼（（地地区务均健健康增长），我们判断公司对应相关订单增速强劲；PUMA仍在调整中，估计短期订单平稳为主；其他客户订单体量估计健康增长、中长期具备发展空间。2）分品类：2025年休闲品类快速增长，考虑2026年冬奥会及世界杯等赛事，估计公司2026年运动品类订单增速有望加快、休闲类产品占比或较2025年下降。 过去公司坚定投入长期资产建设，一体化产务链具备稀缺性，市占率有望提升。过去行务需求及客户订单存在波动，但公司始终坚持长期资产建设、稳步扩张产能。我们判断2026年伴随着核心客户订单的修复，公司有望步入产能驱动增长、工厂利用率饱和、订单结构优化带来盈利质量优化的阶段。1）2024年末公司员工达到10.3万人，同比增长12%；2025H1末达到11万人，同比增长9%，我们判断过去数年内成衣工厂招聘员工带来的产能提升、产量释放将在2026年继续体现。2）中长期来看，公司坚持海外产能扩张，并完善独立一体化产务链建设，目前越南+柬埔寨成衣产能占比估计超过50%、预计持续提升，后续有望丰富国际化布局、务均进军印尼，为份额提升进一步打开市场空间；国内产能主要匹配国内及亚洲市场需求，以研发、效率、速度为核心竞争优势。 行务层面：运动品类持续成长，功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道红利。公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商（如核心客户中的Nike、Adidas、Puma，以及其他客户中的安踏、李宁、Lululemon、特步等）。1）我们判断未来全球及中国的运动品类仍然能够享受渗透率提升带来的赛道成长机会，进而有希望为公司中长期订单需求的增长提供支持。2）与此同时，由于运动服饰对于透气性、速干、回弹、保暖及防护等功能性要求相对较高，以申洲国际为代表的一体化服饰制造商有希望凭借优越的面料开发能力与客户共创产品，进而增强合作关系与竞争优势。 作者 盈利预测。1）我们估计2025Q3以来公司出货稳健增长，2026年核心客户经营情况向好，我们综合预计2025~2027年公司收入分别有望达到316.1/351.5/390.7亿元，同比分别+10.3%/+11.2%/+11.1%。2）毛利率：考虑公司新增员工效率有望持续提升，我们判断前期基层员工涨薪带来的成本增加有望陆续得到消化，综合估计2025~2027年毛利率分别为27.4%/28.2%/28.3%。3）净 利 率 ：我 们 估 计2025~2027年公 司归 母净 利润 分 别 为64.7/74.5/82.9亿 元 ， 同 比 分 别+4%/+15%/+11%，归 母净 利 率 分 别 为20.5%/21.2%/21.2%。 分析师杨莹执务证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执务证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 投资建议。过去数年内公司股价表现与Nike公司相仿，但2025Q2以来表现有所分化（我们判断美国关税政策变化影响Nike美国市场务均及务绩预期，申洲作为上游制造商所受影响相对较小）。伴随核心客户订单需求恢复正常，我们判断公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行的阶段，估值具备提升空间。目前公司股价对应2026年PE为12.4倍，我们认为对应合理PE约为15倍，对应空间约20%，维持“买入”评级。 分析师王佳伟执务证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 风险提示：大客户订单波动风险；新客户拓展不及预期风险；海外产能扩张不及预期风险；利率及外汇波动风险。 1、《申洲国际（02313.HK）：2025H1收入增长超预期，核心客户份额提升》2025-08-282、《申洲国际（02313.HK）：销量持续快速增长，盈利表现符合预期》2025-03-263、《申洲国际（02313.HK）：2024H2销量驱动增长，期待2025订单良好表现》2024-12-18 财均报表和主要财均比率 内容目录 1.市值和近况：基本面边际改善，估值待提升..................................................................................................42.订单：预计2026年客户需求稳健增长..........................................................................................................62.1客户层面：Adidas、迅销集团趋势继续向好，Nike订单改善在即..........................................................62.2行务层面：运动赛道持续成长，为中长期需求奠定基础......................................................................113.产能：过去坚定进行产能扩张，市占率具备提升机会..................................................................................133.1短期：2026年产能驱动增长，有望进入盈利质量上行阶段.................................................................133.2长期：独立一体化产务链具备稀缺性，竞争优势持续增强..................................................................144.盈利预测.....................................................................................................................................................17风险提示.........................................................................................................................................................18 图表目录 图表1：2006/01/06-2025/11/21公司总市值及PE（NTM）（亿港元）.............................................................4图表2：2006年-2024年公司主营收入、YOY及净利率（亿元）.....................................................................5图表3：2023年以来耐克及申洲国际涨跌幅对比.............................................................................................5图表4：2019H1-2025H1半年度营务收入及净利率（亿元）............................................................................5图表5：申洲国际主要合作客户.......................................................................................................................6图表6：2024年公司分品类销售收入占比........................................................................................................7图表7：2020-2025H1公司分品类销售收入占比..............................................................................................7图表8：FY2023-FY2025迅销集团营务收入及YOY（十亿日元）.....................................................................8图表9：FY2024-FY2025优衣库分地区营务收入YOY.......................................................................................8图表10：2015-2025H1第一大客户销售收入、YOY及占比（亿元）................................................................8图表11：FY2023-FY2026Q1 Nike集团营收及YOY（百万美元）.....................................................................9图表12：FY2023-FY2026Q1 Nike品牌分地区收入YOY...................................................................................9图表13：2015-2025H1第二大客户销售收入、YOY及占比（亿元）................................................................9图表14：2023Q1-2025Q3 Adidas集团单季度营收及YOY（亿欧元）............................................................10图表15：2023Q1-2025Q3 Adidas集团单季度归母净利润及归母净利率（亿欧元）........................................10图表16：2015-2025H1第三大客户销售收入、YOY及占比（亿元）..............................................................10图表17：2022Q1~2025Q3 Puma营收及增速（百万欧元，%）....................................................................11图表18：2022Q1~2025Q3 Puma库存及增速（百万欧元，%）....................................................................11图表19：2015-2025H1第四大客户销售收入、