公司深度：坚定长期主义，需求边际改善，龙头优势凸显

公司是亚洲最大一体化针织服饰制造商之一，基本面扎实。报告从供需边际变化以及长期核心竞争力角度切入，对公司进行梳理和展望。

核心观点
公司基本面边际改善，估值待提升。报告认为，随着核心客户订单的修复，公司有望步入产能驱动增长、工厂利用率饱和、订单结构优化带来盈利质量优化的阶段。

关键数据

• 2025H1公司收入同比+15%，归母净利润同比+8%。
• 预计2025~2027年公司收入分别有望达到316.1/351.5/390.7亿元，同比分别+10.3%/+11.2%/+11.1%。
• 预计2025~2027年公司毛利率分别为27.4%/28.2%/28.3%。
• 预计2025~2027年公司归母净利润分别为64.7/74.5/82.9亿元，同比分别+4%/+15%/+11%，归母净利率分别为20.5%/21.2%/21.2%。

客户层面

• 近期Nike经营情况环比改善，北美地区库存已经恢复正常，预计2026年公司对应订单将恢复健康增长。
• 迅销集团（指引FY2026收入增长10.3%）、Adidas表现持续亮眼，预计公司对应相关订单增速强劲。
• PUMA仍在调整中，估计短期订单平稳为主。
• 其他客户订单体量估计健康增长、中长期具备发展空间。

品类层面

• 2025年休闲品类快速增长，占比有所提升。
• 预计2026年运动品类订单增速有望加快、休闲类产品占比或较2025年有所下降。

产能层面

• 过去公司坚定投入长期资产建设，一体化产务链具备稀缺性，市占率有望提升。
• 2026年伴随着核心客户订单的修复，公司有望步入产能驱动增长、工厂利用率饱和、盈利质量优化的阶段。
• 长期来看，公司坚持海外产能扩张，并完善独立一体化产务链建设，目前越南+柬埔寨成衣产能占比估计超过50%、预计持续提升，后续有望丰富国际化布局、务均进军印尼，为份额提升进一步打开市场空间。

行业层面

• 运动品类持续成长，功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道红利。
• 未来全球及中国的运动品类仍然能够享受渗透率提升带来的赛道成长机会，进而有希望为公司中长期订单需求的增长提供支持。

研究结论

• 伴随核心客户订单需求恢复正常，公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行的阶段，估值具备提升空间。
• 目前公司股价对应2026年PE为12.4倍，我们认为对应合理PE约为15倍，对应空间约20%，维持“买入”评级。

风险提示

• 大客户订单波动风险。
• 新客户拓展不及预期风险。
• 海外产能扩张不及预期风险。
• 利率及外汇波动风险。