证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 太阳能 2023年12月22日 光伏胶膜行业深度研究报告 推荐 （维持） N型渗透推动需求结构升级，盈利底部龙头 领先优势凸显  概述：光伏胶膜是影响电池组件性能及寿命关键封装材料之一。光伏胶膜是组件生产关键封装材料，对电池片起到保护和增效的作用。基于11月价格水平， P型182mm单面组件中胶膜约占组件成本的8%，单位成本约0.06元/W。  供需：双面及N型渗透推动需求结构升级，行业快速扩产竞争或将加剧。 胶膜需求向POE类转型升级，预计2022-2025年光伏胶膜需求量CAGR约28%。POE胶膜在长效抗PID、阻水、抗腐蚀等方面具有天然优势，相较于EVA胶膜更适配P型双面组件及N型组件封装。随着双面率提升叠加N型组件渗透，胶膜需求预计将向POE类胶膜转型升级。假设2023-2025年全球光伏装机需求375/430/500GW，预计2025年胶膜需求量可达59亿平，2022-2025年CAGR约28%；其中POE类胶膜需求预计31-38亿平，CAGR约62~74%。 胶膜行业集中度高，一超多强格局相对稳定。近年来，第一梯队企业福斯特全球市场份额约45%-50%，第二梯队企业斯威克、海优新材全球市场份额约10%-20%，行业CR3超70%。各胶膜企业产能快速扩张，我们预计2023年胶膜行业名义产能将达70-75亿平左右。行业竞争加剧，预计将对各胶膜企业成本管控、粒子保供、资金实力、现金管理等方面能力进一步提出考验，头部企业更有望维持市场份额。  盈利：行业盈利有望底部向上，N型时代龙头有望保持优势。 胶膜企业盈利分化明显，产品价格降幅较大，行业盈利水平处于历史低位。2022年，福斯特、祥邦科技胶膜业务单平毛利分别达1.99、2.26元/平，而海优新材、赛伍技术、鹿山新材等企业单平毛利为1元/平左右。由于上游粒子价格呈下降趋势，同时组件环节竞争激烈压价辅材，目前胶膜盈利仍处于低位。 头部企业盈利能力领先，N型时代有望继续领跑。我们认为头部企业相对盈利空间来源于规模优势以及新技术迭代带来的产品结构优化，此外资金实力也是保障其长远发展不可或缺的要素。行业处于N型迭代窗口期，头部胶膜企业研发实力强，新产品迭代速度快，能够更快地导入客户实现出货，N型时代有望继续领跑。 POE类占比提升，高价库存消化，胶膜企业盈利能力有望底部回升。目前POE类胶膜相较于EVA胶膜仍有溢价，POE类占比提升，有望助力胶膜企业盈利能力改善；另一方面，EVA粒子价格快速回落，触底企稳后行业盈利有望底部修复。据测算，胶膜价格不变的情况下，EVA粒子下降1000元/吨，单位盈利可提升约0.35-0.4元/平。  粒子：EVA、POE粒子国产化加速推进，供给紧张格局有望逐渐缓解。 EVA光伏料供需缓解。2022年我国EVA新建产能共计37.8万吨/年，古雷炼化30万吨项目已于2023年5月投产，宝丰能源25万吨项目预计于2024年1月产出产品，国产化加速推进，EVA粒子供需紧张局面迎来缓解。据测算，2023年光伏EVA粒子需求预计达157-162万吨左右，2023年国内EVA光伏料总供给（含进口）预计可达170万吨左右。 POE粒子预计仍处于紧平衡状态。截至2023年6月，我国POE粒子规划总生产能力超300万吨/年，其中已经完成POE中试的公司有万华化学、卫星石化、天津石化、京博石化、茂名石化等，国内产能预计将于2024年开始陆续建成投产，进入产能释放期。据测算，2023年光伏POE粒子需求预计达36-40万吨左右；据艾邦弹性体网，2023年国外供应商供应至中国的POE光伏料预计37-38万吨，预计2023年POE光伏料仍处于紧平衡。  投资建议：光伏胶膜行业盈利处于周期底部位置，随着上游粒子价格回落企稳，库存减值压力减小，叠加POE类胶膜渗透率提升，行业盈利有望迎来修复。建议关注规模及成本优势明显、量增利稳的行业龙头福斯特、海优新材等。  风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、相关测算具有一定的主观性。 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 38 0.00 总市值(亿元) 11,203.55 1.28 流通市值(亿元) 8,901.36 1.31 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -12.6% -29.0% -44.6% 相对表现 -7.9% -18.1% -30.1% 相关研究报告 《光伏行业周报（20231204-20231210）：23年美国新增光伏装机有望达33GW，24年或有较大弹性》 2023-12-10 《光伏行业2024年度投资策略：大浪淘沙沉者为金，千帆竞发思变者胜》 2023-12-06 《光伏行业周报（20231127-20231203）：钙钛矿组件效率再创新高，产业化进程加速》 2023-12-04 -44%-26%-8%10%22/1223/0223/0523/0723/0923/122022-12-21~2023-12-21太阳能沪深300华创证券研究所 光伏胶膜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告从供需、盈利及上游粒子情况详细分析了胶膜行业基本面情况。（1）分析了胶膜行业需求结构向POE类胶膜转变的原因。（2）结合扩产情况，对2024年胶膜行业产能可支撑组件产出规模进行了相应测算。（3）从粒子价格变动的角度，对胶膜单位盈利进行了敏感性测算。（4）分析了龙头企业盈利能力领先的原因。（5）对EVA、POE国产化进程进行了梳理。 投资逻辑 光伏胶膜的需求稳步增长，叠加上游粒子价格的下降以及产品结构的优化，行业盈利有望底部回升。头部企业规模优势明显、资金和研发实力强，有望维持盈利领先优势，继续领跑N型时代。 光伏装机及组件生产规模持续增长，带动光伏胶膜需求高增。预计2025年光伏胶膜需求量可达59.1亿平，2022-2025年CAGR约28%。 POE类胶膜渗透率提升叠加高价库存消化，盈利有望底部回升。目前POE类胶膜相较于EVA胶膜仍有溢价，随着双面率提升以及N型渗透，POE类胶膜需求将快速释放，产品结构优化有望改善行业盈利水平。另一方面，上游粒子价格已回落至历史较低水平，向下空间预计有限，价格企稳后胶膜企业库存减值压力缓解，成本端同步改善，盈利能力有望底部向上。 供给整体宽松背景下，龙头企业综合实力较强，有望继续领跑N型时代。供给端来看，行业产能快速扩张，竞争加剧，预计将对各胶膜企业成本管控、粒子保供、资金实力、现金管理等方面能力进一步提出考验，落后产能预计将陆续出清，头部企业资金实力雄厚、技术迭代能力强、规模优势明显，有望维持较高市场份额。 光伏胶膜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、概述：光伏胶膜是组件的重要封装材料，主要分为EVA和POE两类 ............. 7 （一）光伏胶膜是影响电池组件性能及寿命关键封装材料之一 ................................. 7 （二）EVA胶膜工艺成熟应用广泛， POE胶膜性能优秀成本较高 .......................... 7 1、EVA胶膜工艺成熟成本低，是目前使用相对广泛的封装胶膜材料 ................... 7 2、POE胶膜性能更优，能更好地满足双面组件及N型组件的封装要求 .............. 7 （三）胶膜配方决定产品质量，不同胶膜产线可基本兼容 ......................................... 8 （四）胶膜位于产业链中游，上游为石油化工业，下游为组件制造厂商.................. 9 （五）EVA、POE粒子国产化加速推进，供给紧张格局有望逐渐缓解 ..................... 9 1、EVA粒子：光伏料贡献主要需求增量，国产化加速推进 ................................... 9 2、POE粒子：产能目前主要集中于国外，国产化有望迎来突破 ......................... 11 二、供需：双面及N型渗透推动需求结构升级，行业快速扩产竞争加剧 .............. 14 （一）装机及组件生产规模持续增长，带动光伏胶膜需求高增 ............................... 14 （二）POE胶膜可靠性更强，广泛用于双面及N型组件的封装 .............................. 14 （三）双面及N型组件渗透率提升，推动需求向POE类胶膜转型升级 ................. 16 （四）N型组件封装方式多样，各厂商解决方案暂未统一........................................ 17 （五）双面率提升叠加N型渗透，POE类胶膜需求有望快速释放 .......................... 18 （六）胶膜行业集中度高，一超多强格局相对稳定 ................................................... 19 （七）资本开支低扩张速度快，行业竞争或将加剧 ................................................... 20 三、盈利：高价库存消化行业盈利底部向上，N型时代龙头有望保持优势 ........... 22 （一）光伏胶膜及上游粒子价格震荡下行 ................................................................... 22 （二）当前行业盈利处于历史低位，各企业分化明显 ............................................... 22 1、售价差异：产品结构及代销等因素影响平均售价 ............................................. 23 2、成本差异：多重因素影响，龙头成本优势长期领先 ......................................... 24 3、费用差异：规模效益摊薄费用，龙头财务费用率明显更低 ............................. 26 4、头部企业资金相对充裕，有望继续领跑N型时代............................................. 26 （三）POE类占比提升，粒子价格回落，胶膜盈利能力有望底部回升 ................... 27 四、重点公司介绍 ........................................................................................................... 28 （一）福斯特：光伏胶膜行业龙一，加码布局新材料领域 ....................................... 28 （二）海优新材：光伏胶膜领先企业，产品结构优化助力盈利改善 ....................... 30 （三）祥邦科技：POE类胶膜占比较高，盈利能力行业领先 .......