公司深度报告：第三方检测迎来爆发式增长，龙头优势凸显

金域医学（603882）公司深度报告 2019年06月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2019年06月30日 目前股价 34.3 总市值（亿元） 157.05 流通市值（亿元） 95.92 总股本（万股） 45,788 流通股本（万股） 27,964 12个月最高/最低 36.37/15.85 分析师：赵浩然 S1070515110002 ☎ 0755-83511405  zhaohaoran@cgws.com 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 ☎ 0755-83660814  xiexinru@cgws.com 联系人（研究助理）：谭竞杰 S1070118070038 ☎ tanjingjie@cjws.com  tanjingjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 第三方检测迎来爆发式增长，龙头优势凸显 ——金域医学（603882）公司深度报告 2019E 2020E 2021E 营业收入 5489 6684 8176 (+/-%) 21.3% 21.8% 22.3% 净利润 289 370 488 (+/-%) 23.9% 27.9% 32.0% 摊薄EPS 0.63 0.81 1.07 PE 54 42 32 资料来源：长城证券研究所 ◼ ICL行业渗透率不断提升，未来三年规模有望超过300亿 近年来，国内独立医学实验室（简称ICL）行业迅速发展。2010年ICL市场规模仅为12亿元左右，2018年市场规模达140亿元左右，年复合增速达31%。根据国家卫计委预测，未来3年以30%增速增长，未来几年有望突破300亿元。 对比美国（36%）和日本（67%）的渗透率，我国渗透率较低，大概为5%。国家政策利好第三方实验室发展，伴随医保控费、分级诊断和公立医院改革的推进，基层医院市场稳健增长，医学检验由公立医院向第三方医学检验机构渗透。金域医学随着规模效应而降低边际成本，从而实现更高的盈利水平。 金域医学等四家ICL企业占据近70%的市场份额，其中金域医学占三成，龙头企业规模化和成本控制优势明显，通过上下游并购，加快网点建设和研发投入，有望在竞争中胜出。龙头企业具备先发优势，最终市场格局可能类似美国形成两到三家寡头垄断格局。 ◼ 国内ICL行业龙头，盈利时代即将来临 金域医学是国内ICL行业龙头，拥有核酸检测、蛋白质及代谢物检测和组织、细胞及亚细胞形态学检测三大体系，可提供超过2,600项检验项目。公司拥有37家中心实验室，为22,000家医疗机构提供医学检验服务，年检测标本量超6,000万例。 省级实验室跑马圈地已告一段落，公司已逐步完成中心实验室的全国连锁布局。随着中心实验室不断成熟发展，子公司收集基层的样本量不断上升，销售费用和管理费用随着规模效应有望进一步下降，净收益率上升，盈利能力有望不断提升。从五家主要的实验室财务数据来看，2018年广州金-50%0%50%18-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-06医药沪深300金域医学核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 医药 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 域净利率9.41%，四川金域高达17.52%，昆明金域14.71%，长沙金域11.44%，贵州金域15.18%，运营稳健，说明第三方实验室是一种可行的商业模式且成熟实验室会有较好的盈利水平。预计2019年将有2-3家子公司扭亏为盈，业绩增长可期。未来发展的方向是与三甲医院形成疾病联盟，赋能基层医院。 对标美国ICL龙头，我国未来净利率仍很大提升空间。美国公司Quest和LabCorp的毛利率中枢为38%，净利率中枢为9%，目前金域毛利率与国外龙头相近，但整体净利率水平不到6%。2018年金域医学净利率为5.64%，低于LabCorp的7.80%和Quest的10.46%。 ◼ 进军上下游厂商，形成完整的产业链 金域医学利用2,027个物流万网点和信息网络系统，通过对合作医疗机构的检验和病理诊断服务的改善，满足区域内各级医疗机构的需求。金域医学旗下的金域达物流，专注于医疗相关冷链的执行与优化，拥有超过2000人的专业团队，覆盖全国31个省。 一方面，结合丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势，快速响应下游客户多种检验需求，形成短期内难以复制的竞争优势。另外一方面，检验中心辐射区域广、检验样本量提升将有利于公司通过集中采购上游试剂与设备，提高议价能力，降低采购价格，将规模效应转化为成本优势。 ◼ 加大高端检测项目投入，战略合作引入先进技术 公司持续加大自主研发力度，开展基因组学、蛋白组学等前沿技术平台关键技术的转化与应用。传统检测项目收入占比在不断下滑，公司逐步重视毛利率高的高端检测项目，基因组学的收入占比从2014年的18.39%跃升至2017上半年的25.19%，优化收入结构。公司向上游试剂和仪器方向发展，延伸产业链，与试剂生产企业和科研院所合作，引进基因测序等领域的先进检测技术，不断提升临床检验技术水平。 ◼ 投资建议 公司是国内ICL行业龙头企业，拥有丰富的检测项目、完善的服务网点和严格的质量管理系统，随着中心实验室进入成熟期，盈利能力有望不断提升；公司持续加大科研力度，通过并购和战略合作，引进基因测序等领域的先进技术，不断提升临床检验技术水平。预计公司2019-2021年营业收入分别为54.89亿元、66.84亿元和81.76亿元，归母净利润分别为2.89亿元、3.70亿元和4.88亿元，EPS0.63元、0.81元和1.07元，对应PE分别为54X、42X和32X，首次覆盖给予“推荐”评级。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧；医学检验价格下降。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 覆盖市场网络最广、技术平台最齐全的领先企业 ......................................................... 5 1.1 成立全国首个远程病理协作网，保持行业领先地位 ............................................ 5 1.2 归母净利润同比增长24%，未来保持净利润增速超营收增速态势 .................... 6 2. 国内ICL行业一片蓝海，政策利好频现 .......................................................................... 9 2.1 国内ICL市场增速高达40%，进入寡头垄断竞争格局 ......................................... 9 2.2 美国ICL市场受政策驱动明显，两寡头市值20年成长超20倍 ....................... 10 2.3 国内ICL行业渗透率和集中度有望提升 ............................................................... 12 2.4 驱动ICL市场两个发动机：医改政策与规模效应 ............................................... 14 3. 全国布局基本完成，各地检验中心进入收获期 ........................................................... 17 3.1 拥有强大物流配送系统，满足医疗机构需求 ...................................................... 17 3.2 子公司扭亏为盈，逐步贡献业绩 .......................................................................... 19 3.3 进军上下游，形成完整产业链 .............................................................................. 21 4. 多技术平台+创新研发+战略合作，奠定龙头优势 ....................................................... 22 4.1 多技术平台+多元化业务+全面质量管理 .............................................................. 22 4.2 创新研发+技术引进+战略合作 .............................................................................. 23 5. 盈利预测与估值水平 ....................................................................................................... 26 6. 风险提示 ........................................................................................................................... 27 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 28 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：金域医学历史进程 ........................................................................................................... 5 图2：公司股份结构及下属子公司情况 ................................................................................... 6 图3：2014-2018年金域医学营收情况 .................................................................................... 6 图4：2014-2018年金域医学归母净利润情况 ......................................................................... 6 图5：2018年公司收入结构 ...................................................................................................... 7 图6：2016年以前公司收入结构 .............................................................................................. 7 图7：公司毛利率情况 .........................................................................................