安踏体育(02020.HK)品牌矩阵拉动，2025上半年收入与核心利润均双位数增长

优于大市 品牌矩阵拉动，2025上半年收入与核心利润均双位数增长 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 2025上半年公司收入与核心利润均双位数增长，维持出色的股东回报。2025年上半年，公司收入同比增长14.3%至385.4亿元，不包括由AmerSports上市事项利得，归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元。因毛利率相对较低的电商业务及鞋类产品贡献增加，整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%；但凭借有效的费用管控和政府补贴的增加，整体经营溢利率同比提升0.6个百分点至26.3%。营运资金方面，受收购JACKWOLFSKIN业务等影响，平均存货周转日数增加22天至136天，但应收及应付贸易账款周转天数保持稳定。期内经营活动现金流入净额达109.3亿元，净现金为315.4亿元，财务状况稳健。公司宣派中期股息每股港币137分，派息率达50.2%。去年下半年股份回购计划公布以来，截止2025年6月底已回购注销近20亿港元股份。 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值119.00-124.00港元收盘价101.60港元总市值/流通市值285213/285213百万港元52周最高价/最低价106.30/67.49港元近3个月日均成交额871.22百万港元 安踏主品牌增长稳健，FILA表现坚韧，其他品牌高速增长。2025年上半年，安踏/FILA/所有其他品牌收入分别为169.5亿元/141.8亿元/74.1亿元，同比增长5.4%/8.6%/61.1%；经营溢利率分别同比+1.5/-0.9/+3.3个百分点至23.3%/27.7%/33.2%。分品牌看：1）安踏品牌通过精细化运营提升了盈利能力，并积极推进全球化战略；2）FILA品牌在专业运动领域表现突出，网球、高尔夫等品类增长强劲，利润率下降主要源于对产品功能与质量的战略性投入；3）DESCENTE和KOLONSPORT等其他品牌表现亮眼，成为集团重要增长引擎；4）集团于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACKWOLFSKIN的收购，进一步完善了户外品牌矩阵；5）与韩国时尚集团MUSINSA共同成立投资合资公司，探索运动与时尚、新零售的融合，学习运营经验。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《安踏体育（02020.HK）-上半年集团流水增长双位数，折扣库存健康可控》——2025-07-16《安踏体育（02020.HK）-第一季度集团流水增长双位数，收购德国户外品牌狼爪》——2025-04-11《安踏体育（02020.HK）-2024年核心利润增长16.5%，多品牌引领增长》——2025-03-20《安踏体育（02020.HK）-第四季度流水增长提速，FILA增长表现好于预期》——2025-01-09《安踏体育（02020.HK）-第三季度流水稳健增长，库存与折扣水平健康》——2024-10-11 管理层公司的发展保持信心。管理层在业绩会更新2025年指引，安踏品牌流水增长中单位数、FILA品牌增长中单位数、其他品牌增长超过40%，另外AmerSports联营公司的利润贡献也有望继续快速增长。 风险提示：宏观经济疲软；品牌恶性事件；行业竞争加剧；系统性风险。 投资建议：看好集团整体持续好于行业的成长潜力。2025年以来消费行业仍存压力，安踏集团凭借出色的运营能力进行品牌矩阵和全球化布局，有望持续增强竞争力。基于收购品牌的并入与未来发展的前景，我们维持2025-2026年盈利预测，小幅上调2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元（原为134.8/154.6/170.0亿元），可比口径的利润增长分别为13.0%/14.6%/12.3%。我们上调合理估值至119-124港元（原为113-118港元），对应2025PE23-24X，维持“优于大市”评级。 2025年上半年公司收入及核心净利润实现双位数增长 2025年上半年公司收入及核心净利润实现双位数增长，户外板块表现亮眼。2025年上半年，公司收入同比增长14.3%至385.4亿元1，不包括由AmerSports上市事项权益摊薄所致的利得，股东应占溢利同比增长14.5%至70.3亿元。分品牌，安踏/FILA/所有其他品牌收入分别为169.5亿元/141.8亿元/74.1亿元，同比增长5.4%/8.6%/61.1%。 毛利率下降、经营利润率上升 因毛利率相对较低的电商业务及鞋类产品贡献增加，整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%；但凭借有效的费用管控与其他收入增加，整体经营溢利率同比提升0.6个百分点至26.3%。 安踏品牌毛利率为54.9%，较去年同期下降1.7个百分点，主要由于加大专业产品的成本投入及电商业务占比上升。经营溢利率为23.3%，较去年同期提升1.5个百分点，主要得益于精细化运营及资源优化配置带来的效率提升。 FILA品牌毛利率为68.0%，同比下降2.2个百分点；经营溢利率为27.7%，同比下降0.9个百分点。利润率的下滑主要源于品牌为提升产品功能与质量而进行的战略性投入，以及主动提升鞋类产品占比所致。 其他品牌毛利率同比提升1.3个百分点至73.9%，经营溢利率也大幅增加3.3个百分点至33.2%，成为集团强劲的增长引擎。 AmerSports作为联营公司，2025上半年同比扭亏为盈，实现4.34亿的利润贡献，而去年同期为亏损0.19亿元。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运资金方面，受收购JACKWOLFSKIN业务等影响，平均存货周转日数增加22天至136天，但应收及应付贸易账款周转天数保持稳定。期内经营活动现金流入净额达109.3亿元，净现金为315.4亿元，财务状况稳健。公司宣派中期股息每股港币137分，派息率达50.2%。去年下半年股份回购计划宣布以来，截至6月底已回购并注销近20亿港元股份。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 安踏品牌：盈利能力提升，专业化与全球化稳步推进 2025年上半年，安踏主品牌收入为人民币169.5亿元，同比增长5.4%。毛利率为54.9%，较去年同期下降1.7个百分点，主要由于加大专业产品的成本投入及电商业务占比上升。经营溢利率为23.3%，较去年同期提升1.5个百分点，主要得益于精细化运营及资源优化配置带来的效率提升。 分渠道看，电商渠道收入同比增长10.1%，DTC渠道同比增长5.3%。品牌持续推进“千店千面”战略，新业态如“安踏竞技场级”、“安踏殿堂级”、“安踏作品集”及“超级安踏”等表现良好。其中“超级安踏”店效突出，部分门店可达传统门店三倍。 产品方面，安踏坚持科技驱动，PG7跑鞋和C202马拉松跑鞋等专业产品销量表现突出，市场反馈热烈。安踏儿童则通过与国家骨科医学中心合作等方式，提升产品专业性。 全球化战略方面，品牌在深耕东南亚市场的同时，加快拓展美国及中东市场，并计划于下半年在北美开设首家零售门店，借助代言人凯里·欧文的影响力提升国际知名度。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 FILA品牌：增长稳健，聚焦高端运动时尚与专业突破 2025年上半年，FILA分部收入为人民币141.8亿元，同比增长8.6%。 毛利率为68.0%，同比下降2.2个百分点；经营溢利率为27.7%，同比下降0.9个百分点。利润率的下滑主要源于品牌为提升产品功能与质量而进行的战略性投入，以及主动提升鞋类产品占比所致。 品牌建设方面，FILA致力于打造“OneFILA”的整体形象，并从追求“快速上新”转向“深度经营”，更注重消费者体验与产品精研。在新负责人带领下，品牌在产品、渠道和品牌力上均有提升，利润率有望企稳。 专业运动方面，品牌聚焦高尔夫与网球两大“菁英运动”赛道，通过赞助顶级赛事和签约冠军运动员，持续巩固其在高端运动领域的专业形象和影响力。 其他品牌：户外业务高速增长，JACKWOLFSKIN并表开启新篇章 2025年上半年，所有其他品牌收入同比高增61.1%至74.1亿元，毛利率同比提升1.3个百分点至73.9%，经营溢利率也大幅增加3.3个百分点至33.2%，成为集团强劲的增长引擎。 DESCENTE和KOLONSPORT是增长的主要驱动力。DESCENTE通过持续的商品创新和高店效模式，在线上及线下均实现满意增长，正向集团第三个百亿品牌的目标迈进。KOLON SPORT把握户外市场消费升级趋势，聚焦徒步与露营场景，成为期内集团增长最快的品牌。 JACKWOLFSKIN的收购于2025年5月完成，该品牌将完善集团现有的品牌矩阵，将户外产品线从高端延伸至大众市场。集团已组建联合管理团队，并计划在今年内制定三至五年的复兴计划，围绕其核心价值重塑产品与品牌体系。安踏将利用其成熟的零售运营经验和供应链优势，重点调整产品线并提升渠道效率，以释放品牌增长潜力。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 管理层对公司的发展保持信心 管理层针对上半年业绩和下半年至今的发展情况更新全年指引： 1.安踏：中单位数增长；我们预计利润率稳定；2.FILA：中单位数增长；我们预计利润率稳定或略降；3.其他品牌（迪桑特/可隆等）：增长+40%以上；我们预计利润率稳定；加上狼爪品牌后预计利润率有所下降；4.亚玛芬集团：全球收入增长20-21%，我们预计2025净利润贡献12亿元人民币。 投资建议：看好集团持续好于行业的成长潜力 看好集团整体持续好于行业的成长潜力。2025年以来消费行业仍存压力，安踏集团凭借出色的运营能力进行品牌矩阵和全球化布局，有望持续增强竞争力。基于收购品牌的并入与未来发展的前景，我们维持2025-2026年盈利预测，小幅上调2027盈利预测， 预 计2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为134.8/154.6/173.6亿 元 （ 原为134.8/154.6/170.0亿元），可比口径的利润增长分别为13.0%/14.6%/12.3%。我们上调合理估值至119-124港元（原为113-118港元），对应2025PE23-24X，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。