上半年收入同比增长18%，持续推进多品牌矩阵建设

2024上半年业绩平稳发展。公司2024上半年实现收入28.05亿/yoy+18.45%； 归母净利润4.84亿/yoy+7.50%。单Q2实现收入17.08亿/yoy+13.51%，归母净利3.07亿/yoy+5.20%；扣非归母净利润2.65亿/yoy+7.34%。受益于悦江投资纳入公司合并范围，公司业绩整体稳健增长。 分品牌看，2024上半年主品牌薇诺娜实现收入23.89亿/yoy+5.69%；薇诺娜baby收入1.01亿/yoy+39.68%，凭借专业分阶抢占母婴市场心智，业绩大幅提升；AOXMED收入2655万/yoy+64.98%。悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.39/0.25亿元。上半年剔除悦江投资营收25.41亿/yoy+7.3%，单Q2剔除悦江实现营收18.81亿/yoy+5.1%，较Q1主体营收增速11.13%有所放缓。 分渠道看，2024上半年线上实现收入18.52亿/yoy+16.83%，占主营业务收入比重达66.35%。OMO渠道实现收入2.12亿/yoy+23.64%；线下经销和代销实现收入7.27亿/yoy+20.99%。各渠道均保持平稳发展。 毛利率有所下滑，费用管控良好。2024Q2实现毛利率/净利率72.92%/17.75%，分别同比-2.04/-1.23pct。由于合并低毛利悦江投资，同时上半年加大对于修白瓶等产品促销力度，带动公司整体毛利率下行。若剔除悦江投资，单Q2毛利率为74.03%/yoy-0.93pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.85/+0.13/-0.20pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著。 营运能力有所提升，经营性现金流受到外部因素而下滑。公司2024H1存货周转天数195天，同比减少10天，主要由于公司主动控制存货并通过促销和产品组合对存货进行清出。2024Q2公司经营性现金流净额2.99亿/yoy-37.95%，主要由于公司收到的政府补助和专项应付款有所减少。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：今年上半年公司主品牌薇诺娜稳健增长，薇诺娜baby和Aoxmed在小基数下快速成长，未来随着公司内部组织架构不断调整完善，公司将进一步深耕敏感肌功效护肤赛道，同时通过精细化运营降本增效带动盈利水平提升，此外公司也将积极通过外延扩张推动多品牌发展。考虑到并表的悦江投资毛利率较低，同时线上成本走高，叠加公司为适应当前消费环境加大促销力度，我们下调2024-2026年归母净利至9.42/10.48/11.33（原值为10.16/11.83/13.25）亿，对应PE为26/23/22x，维持“优大于市”评级。 盈利预测和财务指标 2024上半年业绩平稳发展。公司2024上半年实现收入28.05亿元，同比+18.45%； 归母净利润4.84亿元，同比+7.50%；扣非归母净利润4.20亿元，同比+12.29%。 单Q2实现收入17.08亿元，同比+13.51%，归母净利润3.07亿元，同比+5.20%； 扣非归母净利润2.65亿元，同比+7.34%。受益于悦江投资纳入公司合并范围，公司业绩整体稳健增长。 分品牌看，2024上半年主品牌薇诺娜实现收入23.89亿元，同比+5.69%；薇诺娜baby收入1.01亿元，同比+39.68%，凭借专业分阶抢占母婴市场心智，大幅提升业绩；AOXMED收入2655万元，同比增长64.98%。悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.39/0.25亿元。上半年剔除悦江投资营收25.41亿，同比增长7.3%，单Q2实现18.81亿，同比增长5.1%，较Q1营收增速11.13%有所放缓。 分渠道来看，2024上半年线上实现收入18.52亿元，同比+16.83%，占主营业务收入比重达66.35%。OMO渠道实现收入2.12亿元，同比+23.64%；线下经销和代销实现收入7.27亿元，同比+20.99%。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面 ，2024Q2实现毛利率/净利率72.92%/17.75%， 分别同比-2.04/-1.23pct。由于合并低毛利悦江投资，同时上半年加大对于修白瓶等产品促销力度 ， 带动公司整体毛利率下行 。 若剔除悦江投资 ， 单Q2毛利率为74.03%/yoy-0.93pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别为44.77%/5.83%/4.78%，分别同比-0.85/+0.13/-0.20pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力及现金流方面，公司2024上半年存货周转天数195天，同比减少10天，公司主动控制存货规模并通过促销策略和产品组合策略对在库存货进行了有效的动态清出；应收账款周转天数39天，同比增加12天。2024Q2公司经营性现金流净额为2.99亿元，去年同期为4.82亿，同比减少37.95%。主要原因是公司收到的各类政府补助和奖励和专项应付款同比减少较多。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司单季度现金流情况 投资建议 今年上半年公司主品牌薇诺娜稳健增长，薇诺娜baby和Aoxmed在小基数下快速成长，未来随着公司内部组织架构不断调整完善，公司将进一步深耕敏感肌功效护肤赛道，同时通过精细化运营降本增效带动盈利水平提升，此外公司也将积极通过外延扩张推动多品牌发展。考虑到并表的悦江投资毛利率较低，同时线上流量成本走高，叠加公司为适应当前消费环境加大促销力度，我们下调公司2024-2025年归母净利润至9.42/10.48/11.33（ 原值为10.16/11.83/13.25） 亿 ， 对应PE分别为26/23/22x，维持“优大于市”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）