固定收益点评：选择方向，由短及长？

选择方向，由短及长？ 短端利率持续走低，目前债市呈现显著的防守特征。收益率曲线陡峭化特征突出。4月2日1年期国债收益率1.24%，1年AAA存单利率更是下降到1.5%附近，1年期AAA中票降至1.58%，存单和中票均处历史低位附近。而10年期和30年期国债分别为1.82%和2.37%，1Y与10Y利差约60bp。3月全月，1年AAA存单累计下行7bps左右，但10年国债累计上升4.2bps，30年累计上升7.9bps。虽然曲线陡峭化，但资金继续向短端集中，资金持续宽松，并且短端资管产品继续保持增长态势。截至2026年2月底，货基规模达15.9万亿元，较2025年末增长8174亿元。尽管收益率走低，但资金未随之“搬家”。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：特6 VS特2，如何交易切券？》2026-04-032、《固定收益定期：四月：持续修复》2026-04-013、《固定收益定期：猪价再创近年新低——基本面高频数据跟踪》2026-03-30 美伊冲突带来的不确定性上升，但目前长债尚未基于此而选择方向。美伊冲突加剧导致全球资本市场不确定性上升，市场呈现避险化格局，或者“现金为王”。风险偏好的下降有利于债市。但同时，市场担忧油价上涨带来的物价上升会对债市形成压制，进而在长端做多方面保持谨慎。因此，虽然美伊冲突带来不确定性增加，但在长债上并未形成一致性的方向选择。10年国债3月基本上是震荡调整格局。 目前的市场结构中期难以持续，选择短债是因为短期观望，中期需要选择方向。虽然短期市场选择防守或现金为王，但需要看到，这种市场结构事实上是现金为王，等待市场方向的确定。因为，短端利率能够提供的收益很难满足投资者需要。目前1年存单收益率1.5%，3年AAA中票收益率1.75%，即使考虑到骑乘，投资短债的资管产品费前收益也难以超过2%，费后收益可能更低。目前余额宝等货基收益已经降至1%附近。这种收益对银行、保险等配置型机构来说，难以覆盖融资成本，对普通投资者来说，可能也难以满足收益需求。因而中期难以持续，后续要么选择适当拉长久期提升收益，要么风险偏好提升，通过权益等其他资产获取更高收益。 中期债券依然是较为有价值的选择，利率依然可能向下。虽然近期油价上涨推升CPI和PPI，特别是PPI有望在3月转正，并在后续增速持续回升。但目前这种价格上涨尚未看到带来货币政策变化的迹象，不仅是我国货币当局，美联储对当前油价上涨也保持观望态度。而供给冲击带来的价格上涨又不会提升融资需求，因而对利率尚无方向性推升作用。 投资者要求回报率或继续处于下行通道，特别是对固收类产品。银行作为最主要配置主体，负债成本持续下行提升了债券相对吸引力。上市银行公布年报显示，去年存款成本大幅下行，大行和股份行下半年存款成本平均下行9bps和10bps，全年平均下行33bps和37bps，招行、邮储等成本较低银行平均成本已经降至1.17%和1.15%。但存款利率下行的同时，存款并未流失，而是继续保持9%左右的同比增速（2026年2月），显示投资者整体要求回报率下行。另外，货币基金收益率即将跌破1%但规模仍增长，75%投资者为个人，显示居民对低收益环境的接受度正在提升，而风险偏好则保持低位。 近期风险资产波动加大，提示了风险资产波动带来的回撤风险。近期风险资产波动加大提升了其对应的风险，在当前低利率环境下，对于固收+类资金来说，对风险资产回撤的吸收能力相对较低。因而在波动加大时期，更是要通过控制相应仓位，控制相应回撤的幅度。例如，在固收和权益资产90：10配置中，如果季度权益资产回撤10%，而组合要获得年化2%（季度0.5%）的收益，则需要固收部分获得季度1.67%（年化6.7%的收益），在当前市场下这无疑是非常困难的。而从过去经验来看，债券在除2025年这种少数年份之外，卡玛比率一般基本上都在1以上，而除2019-2021和2025年之外，Wind全A的卡玛比率都在1以下。因而在低利率环境下，固收+资产要控制回撤，往往需要控制风险资产的仓位。 当前防守的市场状态难以持续，后续或出现利率由短及长的下行。从投资端来看，市场要求回报率已经下降。一方面，银行等机构负债成本明显下降，存款成本显著下行；另一方面，货基目前收益水平依然能够保持规模增长，而且七成多货基投资者为个人投资者，也显示居民的要求投资回报率降低。因而整体投资者的要求回报率已经有所下降，这使得债券在当前利率下有配置价值。而对于基金、券商等资管机构来说，接受回报率下降需要一定时间和过程，随着接受度的提升，对债券的配置需求将逐步恢复，利率也将逐步下行。 风险提示：货币政策超预期；基本面修复超预期；海外风险超预期。 图表目录 图表1：短端与长端利率及利差.......................................................................................................................3图表2：资金水平............................................................................................................................................3图表3：余额宝收益率与货基规模....................................................................................................................4图表4：上市银行存款成本与存款规模.............................................................................................................4图表5：货基投资者结构分布...........................................................................................................................5图表6：过去几年债券和股票资产的卡玛比率..................................................................................................5 短端利率持续走低，目前债市呈现显著的防守特征。收益率曲线陡峭化特征突出。4月2日1年期国债收益率1.24%，1年AAA存单利率更是下降到1.5%附近，1年期AAA中票降至1.58%，存单和中票均处历史低位附近。而10年期和30年期国债分别为1.82%和2.37%，1Y与10Y利差约60bp。3月全月，1年AAA存单累计下行7bps左右，但10年国债累计上升4.2bps，30年累计上升7.9bps。虽然曲线陡峭化，但资金继续向短端集中，资金持续宽松，并且短端资管产品继续保持增长态势。截至2026年2月底，货基规模达15.9万亿元，较2025年末增长8174亿元。尽管收益率走低，但资金未随之“搬家”。 美伊冲突带来的不确定性上升，但目前长债尚未基于此而选择方向。美伊冲突加剧导致全球资本市场不确定性上升，市场呈现避险化格局，或者“现金为王”。风险偏好的下降有利于债市。但同时，市场担忧油价上涨带来的物价上升会对债市形成压制，进而在长端做多方面保持谨慎。因此，虽然美伊冲突带来不确定性增加，但在长债上并未形成一致性的方向选择。10年国债3月基本上是震荡调整格局。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前的市场结构中期难以持续，选择短债是因为短期观望，中期需要选择方向。虽然短期市场选择防守或现金为王，但需要看到，这种市场结构事实上是现金为王，等待市场方向的确定。因为，短端利率能够提供的收益很难满足投资者需要。目前1年存单收益率1.5%，3年AAA中票收益率1.75%，即使考虑到骑乘，投资短债的资管产品费前收益也难以超过2%，费后收益可能更低。目前余额宝等货基收益已经降至1%附近。这种收益对银行、保险等配置型机构来说，难以覆盖融资成本，对普通投资者来说，可能也难以满足收益需求。因而中期难以持续，后续要么选择适当拉长久期提升收益，要么风险偏好提升，通过权益等其他资产获取更高收益。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 中期债券依然是较为有价值的选择，利率依然可能向下。虽然近期油价上涨推升CPI和PPI，特别是PPI有望在3月转正，并在后续增速持续回升。但目前这种价格上涨尚未看到带来货币政策变化的迹象，不仅是我国货币当局，美联储对当前油价上涨也保持观望态度。而供给冲击带来的价格上涨又不会提升融资需求，因而对利率尚无方向性推升作用。 投资者要求回报率或继续处于下行通道，特别是对固收类产品。银行作为最主要配置主体，负债成本持续下行提升了债券相对吸引力。上市银行公布年报显示，去年存款成本大幅下行，大行和股份行下半年存款成本平均下行9bps和10bps，全年平均下行33bps和37bps，招行、邮储等成本较低银行平均成本已经降至1.17%和1.15%。但存款利率下行的同时，存款并未流失，而是继续保持9%左右的同比增速（2026年2月），显示投资者整体要求回报率下行。另外，货币基金收益率即将跌破1%但规模仍增长，75%投资者为个人，显示居民对低收益环境的接受度正在提升，而风险偏好则保持低位。 近期风险资产波动加大，提示了风险资产波动带来的回撤风险。近期风险资产波动加大提升了其对应的风险，在当前低利率环境下，对于固收+类资金来说，对风险资产回撤的吸收能力相对较低。因而在波动加大时期，更是要通过控制相应仓位，控制相应回撤的幅度。例如，在固收和权益资产90：10配置中，如果季度权益资产回撤10%，而组合要获得年化2%（（季度0.5%）的收益，则需要固收部分获得季度1.67%（（年化6.7%的收益），在当前市场下这无疑是非常困难的。而从过去经验来看，债券在除2025年这种少数年份之外，卡玛比率一般基本上都在1以上，而除2019-2021和2025年之外，Wind全A的卡玛比率都在1以下。因而在低利率环境下，固收+资产要控制回撤，往往需要控制风险资产的仓位。 注：2026年数据截至4月2日资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前防守的市场状态难以持续，后续或出现利率由短及长的下行。从投资端来看，市场要求回报率已经下降。一方面，银行等机构负债成本明显下降，存款成本显著下行；另一方面，货基目前收益水平依然能够保持规模增长，而且七成多货基投资者为个人投资者，也显示居民的要求投资回报率降低。因而整体投资者的要求回报率已经有所下降，这使得债券在当前利率下有配置价值。而对于基金、券商等资管机构来说，接受回报率下降需要一定时间和过程，随着接受度的提升，对债券的配置需求将逐步恢复，利率也将逐步下行。 风险提示 货币政策超预期；基本面修复超预期；海外风险超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载