3月信用策略：由短及长

2月，债市主要影响因素为资金面偏紧，在此制约下，利率震荡上行，信用调整幅度更大。年后资金从居民部门回流到金融系统，2月第一周债市短暂走强，2月6日，10年国债收益率向下突破1.60%。此后，随着央行在公开市场持续回收流动性，中旬资金面逐步收敛，债市压力从短端向长端传导。2月17日，民营企业座谈会引发权益市场上涨，股债跷跷板效应下债市随之调整。同时，海外因素扰动加强，我国货币当局稳汇率诉求增加，央行多次表态稳汇率决心，2月14日央行在香港发行600亿元央票，对资金面进一步形成掣肘。2月20日，LPR报价不变，2月25日，MLF平价缩量续作，央行对货币政策延续谨慎态度。叠加市场持续调整中，债基赎回压力增大。全月看，利率震荡上行，信用债调整幅度更大。 当前信用利差已调整出配置价值，尤其是短端。信用债收益率从2024年11月初开始持续下行至2025年1月初，而1月以来由于央行对长端利率风险再度关注，稳汇率压力掣肘资金面，以及权益走强对债市产生扰动，信用债震荡回调，信用利差同样震荡上行。当前短端非金信用利差已调整至较高历史分位数，1Y城投债利差多在38%-46%分位数，5Y及以内AAA城投债利差在46%-66%，产业债利差与城投债类似，二永中短端和超长端的利差相对较高，AA及以上的1-3Y和10Y利差分位数在35-52%。 3月资金面是影响债市的核心因素，预计资金价格边际回落，把握信用利差收窄的机会。2月市场调整的核心因素是资金面偏紧，3月资金面仍是债市的主导因素之一。 当前偏紧的资金一方面是由于银行缺负债，另一方面是央行资金投放相对审慎。目前银行负债成本持续上升，银行存在放缓负债扩张的可能。最为重要的是基本面的趋势，如果基本面足够强劲，则利率可能面临趋势性调整。从目前高频数据来看，基本面回升力度尚不十分强劲，依然需要低利率环境呵护。考虑到资金紧张和利率上升对信贷社融的抑制，以及对银行净息差的压力，资金或难以进一步主动收紧。如果资金面边际转松，短期债市拐点将逐步确认，1月以来维持震荡的信用利差有机会收窄。 当前收益率曲线高度平坦，随着资金面逐步转松，短端高等级信用债修复的确定性更强。2月以来资金面维持紧平衡，短端利率上行幅度较大，利率和信用收益率曲线均极度平坦，1年内信用债收益率倒挂。目前来看，两会政策基本符合预期，如果后续资金面边际转松，根据历史经验，同业存单和短端高等级信用债往往会率先修复。 由于曲线平坦，当前中长期信用债的票息优势较薄，近期信用继续调整或小幅上涨，持有中短端信用债收益均更优。信用债从1月初调整以来，1Y信用债估值普遍上行近40bp，3Y AA及以上多上行30-40bp，5Y多上行20-30bp，10Y普遍上行10-20bp，短端大幅调整后票息收益已相对较高。考虑到短端进一步调整的可能性较小，而长端1月以来的调整相对较少。我们假设3种情景下，计算持有3个月的收益率：1）1Y、3Y估值不变，5Y、10Y调整10bp、2）1Y、3Y下行10bp，5Y、10Y不变、3）1Y、3Y下行20bp，5Y、10Y下行10bp。发现无论是市场继续小幅调整，还是信用债开始止跌企稳，此前下跌较多的中短端持有期收益均更高。 策略上，建议城投债中短端下沉，长端机会需要等待短端下行后方能显现，配置顺序上由短及长，目前先配置短端。在资金面压力的影响下，信用短端已经调整出较高的性价比。一方面，1月初以来中短端信用债上行较多，调整幅度明显大于长端和超长端，利差已处于较高历史分位数，因此进一步上行的空间较为有限；另一方面，当前信用债曲线极度平坦，在市场情绪偏弱的环境下，中短债流动性和票息相对均衡。以近三个月公募城投债的成交来看，AA-、AA2和AA级的换手率整体较高，考虑市场成交规模和机构下沉尺度，建议关注3Y以内AA2和AA级城投债；低等级产业债的成交规模较小，目前5Y AAA、AA+产业债利差分别达到47bp、59bp，10Y AAA、AA+产业债利差分别达到50bp、74bp，均处于2024年以来的高位，负债端稳定的机构，产业债建议在长端择机配置。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。 1、2月债市回顾和3月信用策略 2月，债市主要影响因素为资金面偏紧、稳汇率需求提升、股债跷跷板效应，资金面是核心制约，利率震荡上行，信用调整幅度更大。年后资金从居民部门回流到金融系统，2月第一周债市短暂走强，2月6日，10年国债收益率向下突破1.60%。此后，随着央行在公开市场持续回收流动性，中旬资金面逐步收敛，债市压力从短端向长端传导。2月17日，民营企业座谈会引发权益市场上涨，股债跷跷板效应下债市随之调 整。同时，海外因素扰动加强，我国货币当局稳汇率诉求增加，央行多次表态稳汇率决心，2月14日央行在香港发行600亿元央票，对资金面进一步形成掣肘。2月20日，LPR报价不变，2月25日，MLF平价缩量续作，央行对货币政策延续谨慎态度。叠加市场持续调整中，债基赎回压力增大。全月看，利率震荡上行，信用债调整幅度更大。 图表1：2月债市回顾（%） 当前信用利差已调整出配置价值，尤其是中短端和中高等级。信用债收益率从2024年11月初开始持续下行至2025年1月初，而1月以来由于央行对长端利率风险再度关注，稳汇率压力掣肘资金面，以及权益走强对债市产生扰动，信用债震荡回调，信用利差 同样震荡上行。当前短端非金信用利差已调整至较高历史分位数，1Y城投债利差多在 38%-46%分位数，5Y及以内AAA城投债利差在46%-66%，产业债利差与城投债类似，二 永中短端和超长端的利差相对较高，AA及以上的1-3Y和10Y利差分位数在35-52%。 图表2：2024年以来信用利差的变化（bp，%） 图表3：当前信用利差及所处历史较低分位数（bp） 3月资金面是影响债市的核心因素，预计资金价格边际回落，把握信用利差收窄的机会。2月市场调整的核心因素是资金面偏紧，3月资金面仍是债市的主导因素之一。当前偏紧的资金一方面是由于银行缺负债，另一方面是央行资金投放相对审慎。目前银行负债成本持续上升，银行存在放缓负债扩张的可能。最为重要的是基本面的趋势，如果基本面足够强劲，则利率可能面临趋势性调整。从目前高频数据来看，基本面回升力度尚不十分强劲，依然需要低利率环境呵护。考虑到资金紧张和利率上升对信贷社融的抑制，以及对银行净息差的压力，资金或难以进一步主动收紧。如果资金面边际转松，短期债市拐点将逐步确认，1月以来维持震荡的信用利差有机会收窄。 图表4：资金价格变化（%） 当前收益率曲线高度平坦，两会政策未明显超预期，随着资金面逐步转松，短端高等级信用债修复的确定性更强。2月以来资金面维持紧平衡，短端利率上行幅度较大，利率和信用收益率曲线均极度平坦，1年内信用债收益率倒挂。目前来看，两会政策基本符合预期，如果后续资金面边际转松，根据历史经验，同业存单和短端高等级信用债往往会率先修复。 图表5：国债收益率曲线 图表6：AA+城投债收益率曲线 由于曲线平坦，当前中长期信用债的票息优势较薄，近期信用继续调整或小幅上涨，持有中 短端信用债收益均更优。信用债从1月初调整以来，1Y信用债估值普遍上行近40bp，3Y AA 及以上多上行30-40bp，5Y多上行20-30bp，10Y普遍上行10-20bp，短端大幅调整后票息 收益已相对较高。考虑到短端进一步调整的可能性较小，而长端1月以来的调整相对较少。 我们假设3种情景下，计算持有3个月的收益率：1）1Y、3Y估值不变，5Y、10Y调整10bp、 2）1Y、3Y下行10bp，5Y、10Y不变、3）1Y、3Y下行20bp，5Y、10Y下行10bp。发现无 论是市场继续小幅调整，还是信用债开始止跌企稳，此前下跌较多的中短端持有期收益均更 高。 图表7：1月初以来信用债估值的变化（%，bp） 图表8：3种情景下各类信用债持有3个月的收益率 策略上，建议城投债中短端下沉，产业债长债择机配置。在资金面压力的影响下，信用短端已经调整出较高的性价比。一方面，1月初以来中短端信用债上行较多，调整幅度明显大于长端和超长端，利差已处于较高历史分位数，因此进一步上行的空间较为有限；另一方面，当前信用债曲线极度平坦，在市场情绪偏弱的环境下，中短债流动性和票息相对均衡。以近三个月公募城投债的成交来看，AA-、AA2和AA级的换手率整体较高，考虑市场成交规模和机构下沉尺度，建议关注3Y以内AA2和AA级城投债；低等级产业债的成交规模较小，目前5Y AAA、AA+产业债利差分别达到47bp、59bp，10Y AAA、AA+产业债利差分别达到50bp、74bp，均处于2024年以来的高位，负债端稳定的机构，产业债建议在长端择机配置。 图表9：近三个月各类城投债的成交额和换手率（亿元，%） 图表10：近三个月各类产业债的成交额和换手率（亿元，%） 图表11：近三个月各类二永债的成交额和换手率（亿元，%） 2、2月信用债市场观察 2.1一级市场： 图表12：非金信用债净融资（月度，亿元） 图表13：城投债净融资（月度，亿元） 图表14：银行债净融资（月度，亿元） 2.2二级成交 2.2.1产业债 图表15：产业债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 图表16：产业债周度成交期限分布 图表17：2月产业债日度成交期限分布 2.2.2城投债 图表18：城投债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 图表19：城投债周度成交期限分布 图表20：2月城投债日度成交期限分布 2.2.3二永债 图表21：二永债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 图表22：二永债周度成交期限分布 图表23：2月二永债日度成交期限分布 2.3存量信用债估值一览 图表24：2025/3/3存量城投债估值（%） 图表25：2025/3/3存量产业债估值（%） 图表26：2025/3/3存量国有行二永债估值（%） 图表27：2025/3/3存量股份行二永债估值（%） 图表28：存量二永债规模在80亿以上的城商行2025/3/3估值（%） 图表29：存量二永债规模在20亿及以上的农商行2025/3/3估值（%） 风险提示 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。