4月信用策略：信用债行情或“由短及长”

固定收益专题信用债行情或“由短及长” ——4月信用策略 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 短端信用利差快速压缩。3月以来，受资金面波动、权益市场、关税政策影响，利率债市场大幅波动。对比来看，信用债市场相对稳定，信用利差仅在3月初小幅上行后就重回下行趋势，短端表现更好：截至4月11日，1Y、3Y、5Y中短票收益率较3月初分别下行28BP、18BP、12BP，信用利差分别压缩17BP、12BP、4BP；期限利差小幅走阔，AAA中票5Y-3Y利差为12BP，较3月初走阔6BP，处于近三年16.8%的历史分位。对比来看，关税政策影响下4月初利率快速下行，信用债表现弱于长久期利率债：4月以来5Y、10Y国债利率分别下行18BP、15BP；5Y及以上AAA中短票收益率下行幅度在10BP左右，3Y品种降幅在13BP左右，均弱于同期限利率债。以2025年3月初YTM测算持有期收益，1Y、3Y、5Y、10Y AAA中票持有期收益分别为0.45%，0.72%、0.77%、0.94%，5Y及以上信用品种中二永债表现相对较好。 苏恩民资格编号：S0120524120001邮箱：suem＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 信用债行情或“由短及长”。1）债市高波动的市场环境下，产品净值稳定的配置诉求持续推升票息资产需求。3月第二周以来基金开始连续大幅净买入信用债，截至4月13日，近6周累计净买入信用债规模达2258.81亿元；理财同期净买入信用债579.94亿元、存单868.07亿元；2）信用债供给持续收缩。3月信用债净融资-1232亿元，较2021-2024年同期均值的2421.57亿元明显收缩，季节性来看4月、5月是信用债供给淡季；3）债券发行监管趋严，预计短期内城投债供给仍较少，进一步凸显稀缺性；4）理财净值平滑整改，票息资产的配置价值或进一步凸显。对比本轮理财产品和公募债基回撤来看，受益于理财净值平滑手段，理财回撤远小于公募债基，理财净值平滑整改下，后续或更加重视产品净值波动。 曲线走陡，3Y左右信用下沉确定性较高，积极关注长端信用债。短端信用债快速下行后，信用曲线走陡。从后市信用债供需来看，仍有利于信用债下行，当前3年期AA中短票收益率2.10%、AA(2)城投收益率2.19%，可关注3Y左右下沉机会。从当前利差分位来看，普通信用债中5年期AAA中票利差位于历史分位25%左右，5年期AAA城投利差位于历史分位40%左右。对比2024年年内利差低点来看，1Y信用债利差已均低于2024年低点；3Y左右仍有10-20BP空间，5Y高等级压缩空间在20-40BP左右。配置环境仍有利于信用债，行情或“由短及长”，可积极关注长端信用债。 3月信用债市场回顾。一级市场来看，3月普通信用债净融资-1124亿元，其中城投债净偿还609.24亿元；加权发行利率2.47%，环比上升19.5bps；取消发行529.63亿元，环比有所上行；金融债净偿还694.77亿元，其中商业银行次级债净偿还-46.3亿元；超长信用债（5年及以上）净融资471.89亿元。二级市场来看，普通信用债3月经济商成交32849笔，其中TKN成交24007笔占比73.08%，平均成交收益率2.27%；金融债3月经纪商成交33317笔，其中TKN成交21137笔占比63.44%，平均成交收益率2.08%。 风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。 内容目录 1.信用债行情或“由短及长”.........................................................................................52.信用债一级市场.........................................................................................................123.信用债二级市场.........................................................................................................134.风险提示....................................................................................................................14信息披露.........................................................................................................................15 图表目录 图1：10年国债和3年AA中票信用利差（%）.............................................................5图2：AAA中票信用利差（%）......................................................................................5图3：二级资本债利差（%）...........................................................................................5图4：主要品种3月收益测算（%）................................................................................6图5：3月关键期限到期收益率变动（BP）....................................................................6图6：中债-7-10年政策性金融债财富(总值)指数波动率（点，%）................................7图7：理财分券种现券成交净买入-周度（亿元）............................................................7图8：基金分券种现券成交净买入-周度（亿元）............................................................7图9：信用债净融资季节性（亿元）................................................................................8图10：3年AA+中票收益率季节走势（%）...................................................................8图11：3年AA+中票利差季节走势（%）.......................................................................8图12：上交所3号指引要点............................................................................................9图13：Wind短债基金、长债基金指数表现（%）.........................................................9图14：中证-交银中国优选公募理财指数最大回撤（%）................................................9图15：AAA中短票期限结构（%）..............................................................................10图16：AAA-二级资本债期限结构（%）.......................................................................10图17：AAA-二级资本债利差分位值（2025年4月11日，%）..................................10图18：AA二级资本债利差分位值（2025年4月11日，%）.....................................10图19：AAA城投债利差分位值（2025年4月11日，%）..........................................10图20：AA城投债利差分位值（2025年4月11日，%）............................................10图21：AAA中短票利差分位值（2025年4月11日，%）..........................................11图22：AA中短票利差分位值（2025年4月11日，%）............................................11图23：4月11日利差对比2024年内低点（BP）........................................................11图24：非金信用债净融资（亿元）...............................................................................12图25：金融债净融资（亿元）.......................................................................................12图26：信用债取消发行规模（亿元）............................................................................12图27：信用债加权平均平均发行利率（%）.................................................................12图28：超长信用债发行和净融资（亿元）....................................................................12图29：2025年4月11日关键期限到期收益率（%）..................................................13图30：非金信用债经纪商成交结构（笔，%）..............................................................13图31：金融债经纪商成交结构（笔，%）.....................................................................13 图32：非金信用债经纪商成交笔数和收益率中位数（笔，%）....................................13图33：非金信用债经纪商成交估值偏离和平均久期......................................................13图34：金融债经纪商成交笔数和收益率中位数（笔，%）...........................................13图35：金融债经纪商成交估值偏离