5月信用策略：信用行情由短及长展开

4月，债市核心影响因素为海外因素、政策预期，月初10债大幅下行后横盘震荡。 4月初，美方对等关税政策超预期，叠加跨月资金面转松，10年期国债收益率大幅下行，3个交易日累计下行18bp至1.63%。此后，中美关税博弈持续扰动市场。月中，信贷、社融、GDP数据均超预期，债市并未显著走弱；权益市场收获八连阳企稳，债市承压，10年期国债收益率在1.64%-1.67%之间震荡。月末，关税消息面缓和，中央政治局会议未有超预期政策，特别国债发行结果尚可，央行宣布MLF超量续作6000亿元，叠加官方与财新PMI数据走弱，10年期国债收益率收在1.62%。 4月信用表现仍旧弱于利率，信用短端强于长端。从信用利差的变化来看，4月基本只有短信用跑赢同期利率，1Y城投债利差下行5-7bp，2Y城投债信用利差变化不大，而3Y及以上信用利差多被动走扩，中长期信用债估值下行不及利率债。从时间顺序看，月初对等关税政策出台后，长端利率快速下至此前低点附近，但3年以上的隐含AA+中短票信用利差震荡上行，信用补涨迟滞，未有效向长端传导。 补涨阻力集中在长信用，年初以来债市震荡偏熊，且信用债票息保护不足，机构流动性诉求提升。虽然理财规模连续增长，但由于今年以来利率波动较大，年初-3月上旬信用债大幅调整，3月中旬到4月上旬逐步下行，此后再度震荡走弱。这对债券产品的盈利、以及机构投资者的预期，都造成了较大影响。叠加当前信用债票息保护较薄，对利率回调的覆盖弱，因此，即使理财规模持续回升，信用债的配置情绪仍较低，长期限信用债下行阻力较大。 展望五月，信用债能否有效补涨？ 从估值和利差当前位置看，3Y信用下沉和3Y以上拉久期是信用行情传导的主要阻力。从利差看，5月9日，城投债1Y隐含AA（2）及以上、2Y AA+及以上利差距前低在10bp以内；中短票1Y隐含AA及以上、2Y AA+及以上，利差距前低10bp及以内。城投债2Y隐含AA、AA（2），3Y AAA、AA+利差距前低20bp以内，产业债2Y隐含AA、AA-，3Y AAA、AA+利差距前低20bp以内；从估值看，短端和中高等级非金信用估值多低于2024/8/5，1Y隐含AA（2）及以上、隐含AAA 3Y以内的估值较前低下行均超10bp。 季节性上，5月信用债供给通常走低、理财规模通常增长，信用利差有一定支撑，但理财信用债拉久期存在约束。由于年报数据更新，通常5月信用债供给为年内低点。 叠加近期融资政策仍偏紧，上交所修订3号指引，交易商协会在实际发债审核中也更加严格，短期内城投债和产业债供给都将受限。而需求端，5月理财通常维持增长，但较4月有所减弱，对信用利差有一定支撑。并且由于今年市场波动对理财浮盈的消耗，以及理财整改的推进，理财配置中长期信用债可能受限。 随着降准降息落地，资金宽松将首先驱动短端信用利率下行，carry回正、市场杠杆回升，曲线斜率恢复后长端配置价值显现。由于资金面的掣肘，2月底信用曲线异常平坦，伴随资金面回落和机构交易推动，比较4月底和2月底的曲线形态，7年内信用债曲线走陡，尤其是3Y内信用债估值下行较多，而7Y以上的超长信用债估值几乎没有变动。随着降准降息落地，资金利率价格下行，资金宽松将首先驱动短端信用利率下行，carry回正，市场杠杆也将回升，曲线斜率恢复后，长端配置价值将逐步显现。 后续信用行情怎么看？资金宽松打开短端空间，短端利率下降之后，曲线斜率将恢复，这将为长端利率提供保护。市场杠杆也有望逐步恢复，随着资金价格持续保持低位，5月可能有更多投资者会加杠杆来享受正carry带来的收益增厚。信用策略上，信用行情由短及长展开，一方面，中短端仍可做适度下沉，城投债2-3Y、隐含AA、AA（2）期限较短，安全边际较高，有望跟随资金面进一步下行；另一方面，布局中高等级中长端信用债，4-5年普信债距离前低仍有空间，利差分位数也相对较高，如隐含AAA、AA+的4-5年城投债和产业债，利差分位数都在30-60%。此外，二永债当前斜率较高，关注3-5年二永的配置价值。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。 1、4月债市回顾和5月信用策略 4月，债市核心影响因素为海外因素、政策预期，月初10债大幅下行后横盘震荡。4月初，美方对等关税政策超预期，全球风险资产大跌，叠加跨月资金面转松，10年期国债收益率大幅下行，3个交易日累计下行18bp至1.63%。此后，中美关税博弈持续扰动市场，人民日报发文称“降准、降息等货币工具已经留有充分调整余地，可以随时出台”，央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，中方强势回应对等关税，10年期国债收益率小幅上行至1.65%。月中，一季度经济金融数据出炉，信贷、 社融、GDP数据均超预期，债市并未显著走弱；权益市场收获八连阳企稳，债市承 压，10年期国债收益率在1.64%-1.67%之间震荡。月末，关税消息面缓和，中央政治局会议未有超预期增量政策，另外特别国债发行结果尚可，央行宣布MLF超量续作6000亿元，叠加官方与财新PMI数据走弱，10年期国债收益率收在1.62%。 图表1：4月债市回顾（%） 4月信用表现仍旧弱于利率，信用短端强于长端。从信用利差的变化来看，4月基本只 有短信用跑赢同期利率，1Y城投债利差下行5-7bp，2Y城投债信用利差变化不大，而3Y及以上信用利差多被动走扩，中长期信用债估值下行不及利率债。从时间顺序看，月初对等关税政策出台后，长端利率快速下至此前低点附近，但3年以上的隐含AA+中短票信用利差震荡上行，信用补涨迟滞，未有效向长端传导。 图表2：4月信用利差变化（bp） 图表3：4月信用利差走势（bp，%） 补涨阻力集中在长信用，年初以来债市震荡偏熊，且信用债票息保护不足，机构流动性诉求提升。虽然理财规模连续增长，但由于今年以来利率波动较大，年初-3月上旬信用债大幅调整，3月中旬到4月上旬逐步下行，此后再度震荡走弱。这对债券产品的 盈利、以及机构投资者的预期，都造成了较大的影响。叠加当前信用债票息保护较薄，对利率回调的覆盖能力弱，因此，即使理财规模持续回升，信用债的配置情绪仍较低，长期限信用债下行阻力较大。 图表4：2025年信用债走势较弱（%） 展望五月，信用债能否有效补涨？ 从估值和利差当前位置看，3Y信用下沉和3Y以上拉久期是信用行情传导的主要阻 力。从利差看，5月9日，城投债1Y隐含AA（2）及以上、2Y AA+及以上利差距前低在10bp以内；中短票1Y隐含AA及以上、2Y AA+及以上，利差距前低10bp及以 内。城投债2Y隐含AA、AA（2），3Y AAA、AA+利差距前低20bp以内，产业债2Y隐含AA、AA-，3Y AAA、AA+利差距前低20bp以内；从估值看，短端和中高等级非金信用估值多低于2024/8/5，1Y隐含AA（2）及以上、隐含AAA 3Y以内的估值较前低下 行均超10bp。 图表5：2025/5/9信用利差较前低的空间（bp） 图表6：2025/5/9信用债估值较前低的变化（%，bp） 随着降准降息落地，资金宽松将首先驱动短端信用利率下行，carry回正、市场杠杆回升，曲线斜率恢复后长端配置价值显现。由于资金面的掣肘，2月底信用曲线异常平坦，伴随资金面回落和机构交易推动，比较4月底和2月底的曲线形态，7年内信用债曲线走陡，尤其是3Y内信用债估值下行较多，而7Y以上的超长信用债估值几乎没有变动。随着降准降息落地，资金利率价格下行，资金宽松将首先驱动短端信用利率下 行，carry回正，市场杠杆也将回升，曲线斜率恢复后，长端配置价值将逐步显现。 图表7：2025年中短票曲线形态（%） 此外，5月信用债供给季节性走低、理财规模通常增长，信用利差有一定支撑，但理财信用债拉久期存在约束。由于年报数据更新，影响债券发行进度，通常5月信用债供 给为年内低点。叠加近期融资政策仍偏紧，上交所修订3号指引，对“假转型”的城投收紧新增融资，交易商协会在实际发债审核中也更加严格，以往认定为产业类的主体，如泸州老窖，在募集说明书中声明“市场化经营主体”。融资政策收紧，短期内城投债和产业债供给都将受限。而需求端，机构行为方面，5月理财通常维持增长，但较4月有所减弱，对信用利差有一定支撑。并且由于今年市场波动对理财浮盈的消耗，以及理 财整改的推进，理财配置中长期信用债可能受限。 图表8：5月信用债供给通常为年内低点（亿元） 后续信用行情怎么看？资金宽松打开短端空间，短端利率下降之后，曲线斜率将恢复，这将为长端利率提供保护。市场杠杆也有望逐步恢复，随着资金价格持续保持低位，5月可能有更多投资者会加杠杆来享受正carry带来的收益增厚。信用策略上，信用行情由短及长展开，一方面，中短端仍可做适度下沉，城投债2-3Y、隐含AA、AA（2）期限较短，安全边际较高，有望跟随资金面进一步下行；另一方面，布局中高等级中长端信用债，4-5年普信债距离前低仍有空间，利差分位数也相对较高，如隐含AAA、AA+ 的4-5年城投债和产业债，利差分位数都在30-60%。此外，二永债当前斜率较高，关注3-5年二永的配置价值。 图表9：2025/5/9信用利差及分位数（%，bp） 2、4月信用债市场观察 2.1一级市场： 图表10：非金信用债净融资（月度，亿元） 图表11：城投债净融资（月度，亿元） 图表12：银行债净融资（月度，亿元） 2.2二级成交 2.2.1产业债 图表13：产业债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 图表14：产业债周度成交期限分布 图表15：4月产业债日度成交期限分布 2.2.2城投债 图表16：城投债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 图表17：城投债周度成交期限分布 图表18：4月城投债日度成交期限分布 2.2.3二永债 图表19：二永债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 图表20：二永债周度成交期限分布 图表21：4月二永债日度成交期限分布 2.3存量信用债估值一览 图表22：2025/5/6存量城投债估值（%） 图表23：2025/5/6存量产业债估值（%） 图表24：2025/5/6存量国有行二永债估值（%） 图表25：2025/5/6存量股份行二永债估值（%） 图表26：存量二永债规模在80亿以上的城商行2025/5/6估值（%） 图表27：存量二永债规模在20亿及以上的农商行2025/5/6估值（%） 风险提示 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。