【债券月报】3月信用债策略月报：信用配置好春色，择券由短及长

2月信用债受资金面、赎回压力与权益市场等多重因素扰动，整体表现偏弱，信用利差呈“V”型走势。 3月信用债配置关注什么？ 1、重点关注资金面、机构行为、两会政策安排与权益市场表现等。（1）资金面：从季节性特征来看，月初两会召开期间预计资金波动风险有限，中下旬资金价格表现在不同年份之间具有较大的差异。（2）机构行为：信用债配置力量从季节性来看或相对较弱，但当前信用债性价比提升，关注基金及理财机构需求力量回暖情况。（3）两会政策安排与权益市场表现：两会相关政策表述基本符合预期，债市表现平稳，关注权益扰动。整体来看，3月债市表现核心或在于央行选择，央行操作不确定性仍较高，信用债近期在赎回压力下调整明显，配置性价比提升，可重点关注资金面转松带来的修复机会。 2、从季节性特征来看，3月通常是利差高点，信用债处于较好的布局时机。3月债市通常波动明显，信用债收益率多跟随债市震荡。回顾2019年以来的3月信用利差表现，债市波动下信用债收益率上行幅度相对利率更显著，修复节奏偏慢，利差通常震荡走阔，仅2021年（资金面持续平稳宽松、永煤违约影响仍在修复）、2023年（宽松预期发酵、配置力量偏强）出现趋势性收窄。但4-7月在资金面转松、机构配置力量增强等因素驱动下债市收益率多下行，信用利差在债牛环境下通常趋势性收窄。当前利差受2月赎回影响走阔，已具有一定保护性，预计3月进一步调整空间相对可控，当前处于较好的入场时机。 策略方面，信用债经调整后性价比开始凸显，可由短及长进行配置。具体来看： （1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可优先关注3y以内非金品种，利差处于较高历史分位数，且能保证一定流动性，性价比较高；4-5y票息较高的中等资质个券短期或面临更大的估值波动，但全年来看当前或仍是较佳的配置时间窗口，可边调整边配置，做底仓增厚收益。对于5y以上长久期信用债，可待利率债逐渐企稳后再入场参与。②对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，提前布局博取票息收益，当前10y隐含评级AA+中票信用利差为75BP，处于2024年以来最高水平，具有一定配置性价比。（2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种。3月债市仍面临向上波动的风险，但基本面尚不对债市形成显著的负面扰动，可关注债市出现明显调整使得赔率提升，或超预期宽松落地、交易情绪大幅转强带来的右侧机会，5y以上二级资本债赔率空间可观，是右侧拐点出现后追涨的重要工具。 一级市场回顾：净融资同比上升、环比下降，长久期品种发行占比下降 1、净融资：2月信用债净融资规模同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均上升。 2、发行特征：3-5年期发行占比由27%上升至34%，而5年期及以上发行占比由37%下降至33%。取消发行规模为274亿元，较上月下降184亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，1-2y以上成交活跃度上升 1、城投债成交跟踪：成交收益率方面，2Y以内品种上行幅度较大，多上行2-20BP，贵州、云南、青海、宁夏等偏尾部1-2Y成交收益率下行8-33BP；2Y以上品种分化，中间梯队区域与偏强区域多上行0-20BP，偏尾部区域多下行0-30BP。成交活跃度方面，城投债日均成交笔数整体下降，1-2年期有所增长。 2、异常成交：城投债高估值成交主要分布在重庆、山东、贵州等区域；低估值成交主要分布在四川、山东、河南等区域。地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、珠海华发实业等。钢铁债主要为河钢集团、首钢集团等高估值成交，河钢集团、首钢集团等低估值成交。煤炭债主要为山西华阳集团、皖北煤电等高估值成交，兖矿能源、晋能煤业、冀中能源等低估值成交。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、择券可由短及长，攻守兼备 （一）2月复盘：多重因素扰动下信用表现偏弱，利差呈“V”型走势 2月信用债受资金面、赎回压力与权益市场等多重因素扰动，整体表现偏弱，信用利差呈“V”型走势。月初，春节后居民取现回流带动资金价格季节性回落，10y国债活跃券收益率短暂突破1.6%，信用债收益率、利差出现短暂修复。随后股市“春季躁动”行情启动，股债跷板效应显著，债市逐渐转向弱势。中旬，资金面边际收敛，同时在基本面数据、权益市场扰动下债市收益率明显上行，信用债收益率上行幅度小于利率债，信用利差进一步被动收窄。下旬，资金面维持均衡偏紧，资金价格偏贵，股债翘板导致10y国债失守1.7%并触发赎回扰动，市场对央行态度的关注度提升，利率债收益率进一步上行后宽幅震荡，信用债在赎回扰动下走势偏弱，利差大幅走阔。截至2月末3yAA+中票利差已走阔至月初水平附近。 图表1多重因素扰动下信用表现偏弱，利差呈“V”型走势 具体来看，1-3y短端各品种受资金面偏紧影响收益率调整幅度较大，“利率放大器”银行二永债收益率上行也较为明显。长久期利率债、普信债收益率上行幅度较小，而10y券商、保险次级债上行幅度较大（若考虑行权则实际剩余期限较短）。从利差变化幅度来看，1y短端各品种、银行二永债、10y券商保险次级债利差走阔幅度较大，10-15y长久期普信债品种虽收益率上行幅度较小但利差亦走阔明显，2-7y普信债、券商次级债利差多有所收窄。 图表2 2月信用债收益率全线上行，利差走势分化 （二）3月关注点：资金面、机构行为、两会政策与权益市场 展望后市，3月信用债市场影响因素重点关注资金面、机构行为、两会政策安排与权益市场表现等。 （1）3月资金面：从季节性特征来看，月初重要会议召开期间预计资金波动风险有限，中下旬资金价格表现在不同年份之间具有较大的差异。①两会前资金价格多以下行或平稳运行为主，央行或仍有一定的维稳诉求。月初资金扰动相对有限，叠加重要会议召开，央行或仍有一定维稳诉求，资金面多维持相对平稳的状态。当前同业存款外流的扰动高峰或已过去，资金面边际转松，但资金面的边际改善仍有赖于央行的支持，关注两会期间央行的维稳情况以及降准是否落地。（2）两会后资金价格走势变化，年度之间差异较大，取决于央行的调控思路。2019年、2020年为收敛状态，2024年资金预期相对平稳，2021年至2023年资金面边际有所宽松。后续可观察资金面趋于“平稳”的信号，一是DR价格，直接反映资金面松紧情况，当前50bp的偏离水平显著偏高；二是存单价格回落、银行融出回升或指向银行负债修复。两会后若央行继续维持资金价格平稳偏贵，而银行负债没有显著缓解，3月中下旬债市也可能继续放大调整幅度。 图表3两会前后DR007走势变化 图表4两会前后R007走势变化 （2）机构行为：信用债配置力量从季节性来看或相对较弱，但当前信用债性价比提升，关注基金及理财机构需求力量回暖情况。（1）基金：受一季度银行委外资金有限，以及两会“宽货币”和“宽信用”政策预期的博弈影响，近年3月基金配债力量不强，2023年主要系宽货币预期再起导致配债力量超季节性上行。今年2月底在赎回压力下基金已累计10个交易日持续净卖出信用债，2月25日达净卖出峰值（159亿），随后逐渐减小并于3月5日转为净买入（164亿元），当前赎回压力已有缓解趋势，调整后的信用债性价比提升，3月可关注其配置需求的回暖情况。（2）理财：春节后居民取现需求减弱后理财资金回流，带动理财机构配债需求边际改善，3月预计对信用债配置处于年内淡季，小于4月、7月等配债旺季。（3）农商行与保险：近年来在两会召开时期由于利空落地、央行可能维稳资金等预期下加速进场迹象较明显，但2月债市调整下农商行、保险快速进场配置信用债，可能部分透支3月的配债空间。 图表5债市主要机构信用债季节性二级净买入规律 （3）两会政策安排与权益市场表现：两会相关政策表述基本符合预期，当日债市表现平稳，关注权益扰动。当前两会经济增长目标、通胀目标、赤字率设定基本符合预期，超长期特别国债安排规模略低于预期，当天债市整体表现平稳。2月股市呈现出春季躁动行情，若后续权益行情具有持续性、分流债市资金，可能加剧信用债波动。 （三）信用策略：择券可由短及长，攻守兼备 整体来看，3月债市表现核心或在于央行选择，央行操作不确定性仍较高，信用债近期在赎回压力下调整明显，配置性价比提升，可重点关注资金面转松带来的修复机会。 从季节性特征来看，3月通常是利差高点，信用债处于较好的布局时机。3月债市在两会政策博弈、货币政策取向、经济数据验证、机构行为等因素影响下通常波动明显，信用债收益率多跟随债市震荡。回顾2019年以来的3月信用利差表现，债市波动下信用债收益率上行幅度相对利率更显著，修复节奏偏慢，使得利差通常震荡走阔，仅2021年（资金面持续平稳宽松、永煤违约影响仍在修复）、2023年（宽松预期发酵、配置力量偏强）利差出现趋势性收窄。但4-7月在资金面转松、机构配置力量增强等因素驱动下债市收益率多下行，信用利差在债牛环境下通常趋势性收窄。当前信用利差历经2月赎回影响后出现走阔，已具有一定保护性，预计3月进一步调整空间相对可控，当前处于较好的入场时机，关注配置机会。 图表6 3yAA+中票利差季节性走势特征（BP） 策略方面，信用债经调整后性价比开始凸显，可由短及长进行配置。具体来看：（1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可优先关注3y以内非金品种，利差处于较高历史分位数，且能保证一定流动性，性价比较高；4-5y票息较高的中等资质个券短期或面临更大的估值波动，但全年来看当前或仍是较佳的配置时间窗口，可边调整边配置，做底仓增厚收益。对于5y以上长久期信用债，可待利率债逐渐企稳后再入场参与。②对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，提前布局博取票息收益，当前（截至3月5日）10y隐含评级AA+中票信用利差为75BP，处于2024年以来最高水平，具有一定配置性价比。 （2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种。3月央行操作不确定性仍较高，债市仍面临向上波动的风险，但基本面尚不对债市形成显著的负面扰动，可关注债市出现明显调整使得赔率提升，或超预期宽松落地、交易情绪大幅转强带来的右侧机会，5y以上二级资本债赔率空间可观，是右侧拐点出现后追涨的重要工具。 分板块来看： 1、城投债方面，关注3y以内高票息城投债投资机会。当前多数省份信用利差处于2022年以来15%历史分位数以上，随着置换债启动发行，尾部区域风险或将进一步缓释，可继续关注3y以内高票息城投债投资机会。 2、地产债方面，关注1-2y央国企地产AA及以上品种。从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，春节前后万科获多方表态积极支持，市场对万科认可度进一步提升，预期短期内其债务风险相对可控，后续仍可关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。 3、周期债方面，煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至3y，钢铁债规避尾部风险。煤炭债可适当下沉，对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。钢铁债需规避尾部风险，有待行业景气度回升，需谨慎下沉，可重点关注1-2yAA+品种，风险相对可控。 4、银行二永债方面，若央行超预期宽松落地，或债市交易情绪大幅转强，机构可考虑右侧追涨，二永债具备博弈空间。若资金宽松兑现、长端利率下行空间打开，5y以上二级资本债赔率空间可观，是右侧拐点出现后追涨的重要工具。同时可关注2-3y经济发达区域城农商行票息价值，结合基本面对隐含评级AA品种下沉。 5、ABS方面，比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 图表7各品种信用债收益率及信用利差比价一览 二、一级市场回顾：净融资同比上升、环比下降，长久期品种发行占比下降 2月3-5年期信用债发行占比上升。信用债净融资规模