固定收益定期：由短及长的动力和空间

由短及长的动力和空间 上周债市走强，曲线形态也开始平坦化。我们在此前的报告中做过提示，随着资金持续宽松，利率有望出现由短及长的下行。本周长债利率下行幅度大于短端，特别是超长债。30年国债本周大幅下行6.7bps至2.31%，10年国债本周下行0.7bps至1.81%，5年AAA-二永累计下行2.3bps至2.02%。而短债表现相对温和，1年AAA存单基本持平于1.48%水平。随着资金持续宽松，前期短端利率显著下行已经推动期限利差大幅攀升，从近 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 期行情开始由短及长传递，期限利差也有所收窄，10年和2年国债利差由3月末的54.3bps收窄至4月10日的48.4bps，30年和10年国债利差由4月3日的55.3bps收窄至4月10日的49.3bps，但依然处于较高水平，目前利差与3月初水平基本持平，后续由短及长的利率下行行情有望延续。那么行情推动力有哪些？本轮长债利率有望下降至什么水平呢？ 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-222、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 首先，从供给端来看，近期长债供给节奏放缓，而后续供给存在变数，这有望支撑利差收窄。随着再融资债发行节奏放缓，而特别国债尚未进入发行期，近期长端政府债发行节奏有所放缓。4月前三周，10年以上政府债净融资额周均为684.6亿元，显著低于1季度1283.0亿元的水平。供给下降改善长债供需环境，驱动利差收窄。而且后续特别国债发行期限存在不确定性，如果相应的减少30年期限，增加15或20年期限发行，那么超长债将进一步受益，超长债利差将进一步收窄。 其次，资金预计将持续宽松，这意味着短端可提供预期回报有限，而曲线陡峭，这将推动新增资金向长端倾斜。由于居民风险偏好不足，储蓄依然保持较高水平，这导致资金供给大于需求，因而资金继续宽松。而央行虽然近期地量投放，但这在历史上是较为正常的情况，过去几年在资金相对较为宽松时期，特别是2季度或者季初月初等时点，央行容易出现地量投放。融资需求不足是资金宽松的主要原因，这将在未来几个月持续。而这决定了短端收益率有限，例如3年AAA中票收益率只有1.71%，即使考虑杠杆和骑乘，综合收益也很有限，难以满足投资者需求。而目前期限利差又保持在较高水平，10年国债和存单利差依然有33.5bps，依然是2023年以来高位附近，因此，短端较低的收益和较高的期限利差将推动资金更多进入长端。 再次，长债风险在逐步落定，市场担忧也在逐步缓和。此前市场担忧通胀压力上升推升利率，在长端定价上已经有所体现，而随着通胀数据的公布以及中东冲突逐步缓和，长债受到的压制将有所缓解。且通胀向利率传导的逻辑也并不顺畅，一方面，K型物价回升下，价格和盈利回升集中在少数行业，但目前来看这些行业的投资需求未明显提升，因此不会带动整体融资需求的改善，另一方面，目前分化、外生冲击推动的价格上涨，央行货币政策也难以有效应对，目前也未看到央行货币政策的收紧，因此，K型物价回升对利率的实质性影响有限。整体看，长债风险逐步落定，市场担忧将趋于缓和。最后，非银长债仓位较低，如果行情持续后续存在补仓需求。此前市场担忧长 债风险，固收+规模增长明显，非银对债券配债偏防御，整体缩短久期，更多增配中短端，长债仓位较低。而随着长债风险逐步落定，短端在近期快速下行，如果行情能够持续，非银对长债的补仓需求将会回升。 如果曲线走平至历史均值水平，在短端利率不变情况下，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。2021年以来，10债与1年存单平均利差为22.1bp，如果存单利率维持，10年国债收益率将回归到1.70%。而2021年以来，30债与10债的平均利差为37.6bp，在10年国债收敛至1.70%的基础上，理论上30年国债将下至2.1%左右。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：期限利差近期有所回落.......................................................................................................................3图表2：政府长债净融资近期有所回落.............................................................................................................3图表3：短端收益较低，将推动资金逐步增加长端配置....................................................................................4图表4：不同原油价格情境假设的二季度CPI同比走势....................................................................................4图表5：环比预测法下的PPI走势....................................................................................................................4图表6：10年国债与存单利差回归均值，10年可能的下行空间（bp）.............................................................5图表7：30年与10年国债利差回归均值对应下行空间（bp）..........................................................................5 上周债市走强，曲线形态也开始平坦化。我们在此前的报告中做过提示，随着资金持续宽松，利率有望出现由短及长的下行1。本周长债利率下行幅度大于短端，特别是超长债。30年国债本周大幅下行6.7bps至2.31%，10年国债本周下行0.7bps至1.81%，5年AAA-二永累计下行2.3bps至2.02%。而短债表现相对温和，1年AAA存单基本持平于1.48%水平。 随着资金持续宽松，前期短端利率显著下行已经推动期限利差大幅攀升，从近期行情开始由短及长传递，期限利差也有所收窄，10年和2年国债利差由3月末的54.3bps收窄至4月10日的48.4bps，30年和10年国债利差由4月3日的55.3bps收窄至4月10日的49.3bps，但依然处于较高水平，目前利差与3月初水平基本持平，后续由短及长的利率下行行情有望延续。那么行情推动力有哪些？本轮长债利率有望下降至什么水平呢？ 首先，从供给端来看，近期长债供给节奏放缓，而后续供给存在变数，这有望支撑利差收窄。随着再融资债发行节奏放缓，而特别国债尚未进入发行期，近期长端政府债发行节奏有所放缓。4月前三周，10年以上政府债净融资额周均为684.6亿元，显著低于1季度1283.0亿元的水平。供给下降改善长债供需环境，驱动利差收窄。而且后续特别国债发行期限存在不确定性，如果相应的减少30年期限，增加15或20年期限发行，那么超长债将进一步受益，超长债利差将进一步收窄。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，资金预计将持续宽松，这意味着短端可提供预期回报有限，而曲线陡峭，这将推动新增资金向长端倾斜。由于居民风险偏好不足，储蓄依然保持较高水平，这导致资金供给大于需求，因而资金继续宽松。而央行虽然近期地量投放，但这在历史上是较为正常的情况，过去几年在资金相对较为宽松时期，特别是2季度或者季初月初等时点，央行容易出现地量投放。融资需求不足是资金宽松的主要原因，这将在未来几个月持续。而这决定了短端收益率有限，例如3年AAA中票收益率只有1.71%，即使考虑杠杆和骑乘，综合收益也很有限，难以满足投资者需求。而目前期限利差又保持在较高水平，10年国债和存单利差依然有33.5bps，依然是2023年以来高位附近，因此，短端较低的收益和较高的期限利差将推动资金更多进入长端。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，长债风险在逐步落定，市场担忧也在逐步缓和。此前市场担忧通胀压力上升推升利率，在长端定价上已经有所体现，而随着通胀数据的公布以及中东冲突逐步缓和，长债受到的压制将有所缓解。且通胀向利率传导的逻辑也并不顺畅，一方面，K型物价回升下，价格和盈利回升集中在少数行业，但目前来看这些行业的投资需求未明显提升，因此不会带动整体融资需求的改善，另一方面，目前分化、外生冲击推动的价格上涨，央行货币政策也难以有效应对，目前也未看到央行货币政策的收紧，因此，K型物价回升对利率的实质性影响有限。整体看，长债风险逐步落定，市场担忧将趋于缓和。 资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，非银长债仓位较低，如果行情持续后续存在补仓需求。此前市场担忧长债风险，固收+规模增长明显，非银对债券配债偏防御，整体缩短久期，更多增配中短端，长债仓位较低。而随着长债风险逐步落定，短端在近期快速下行，如果行情能够持续，非银对长债的补仓需求将会回升。 如果曲线走平至历史均值水平，在短端利率不变情况下，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。2021年以来，10债与1年存单平均利差为22.1bp，如果存单利率维持，10年国债收益率将回归到1.70%。而2021年以来，30债与10债的平均利差为37.6bp，在10年国债收敛至1.70%的基础上，理论上30年国债将下至2.1%左右。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析