本周债市逐步修复，短端强于长端。10年和30年国债利率小幅下行0.9bps和2.3bps至1.83%和2.23%，短端和信用表现更强，1年国债累计下行3.3bps至1.35%，1年AAA存单累计下行2.5bps至1.64%，3年AAA-二级资本债累计下行3.3bps。
近期长端大幅调整及波动加大，市场交易集中于短端加杠杆。11月下旬以来，超长利率大幅调整，市场风险偏好降低，投资者缩短久期，集中于短端。11月28日至本周末，3年以内国债均下行4bps以上，与30年国债累计上行4bps、50年甚至上行9.7bps形成对比。短端加杠杆成为主流策略，质押式回购日交易量在8.5万亿元以上，显著高于去年同期的7万亿元，达到年内高点附近，市场杠杆明显提升。
资金供需变化形成资金被动宽松，支撑短端。目前资金继续保持宽松，隔夜资金在1.3%附近，DR007在1.4%附近，年末冲击下资金并未收紧，而是低位保持平稳。资金宽松主要因融资需求减少。政府债券发行进入收尾阶段，12月截至21日政府债累计净融资4141亿元，全月预计在5000亿左右，显著低于去年同期的1.14万亿元。信贷需求持续偏弱，资金需求减弱。央行本周公开市场操作净回笼110亿元，低于往年同期，显示并未主动投放。资金宽松预计将延续，对短端形成支撑。
存单、短信用等利率有进一步下行空间。债市整体供需结构改善，资金供给充裕。市场交易集中于短端，存单、短信用利率相对资金变化滞后。前期存单表现滞后因银行指标压力和汇率升值预期上升导致外资流出。但随着存单净融资减少、供给端改善，年末银行指标压力缓和，配置力量恢复，外资影响减弱，存单利率将跟随资金价格下行。若1年AAA存单与DR007利差回归到2024年以来均值2bps水平，在资金价格保持1.5%左右情况下，1年AAA存单利率将下行至1.52%左右，带动短信用利率下行。
短端下行将提升长端相对性价比，带动长端利率下行。当前市场风险偏好不高，策略上集中于短端。但随着短端利率持续下降，长端相对性价比提升。1年国债已下降至1.35%，10年和1年国债、30年和1年国债利差分别达到48bps和87bps，处于年内高位。短端利率进一步下降将提升长端性价比，推动资金流入长端，驱动长端利率下行。
整体供需有利于债市，短债和长债都有机会。融资需求不足与资金供给充裕决定债市走强。资金集中于短端则先下短端，集中于长端则先下长端，或由短及长开启行情。预计存单和短信用利率继续下行，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。短端下行提升长端相对性价比，政府债发行久期可能缩短，银行指标压力或在年末缓解，长债配置性价比提升，增加保险等机构配置需求，交易性机构减持降低空头力量。预计后续债市修复过程中，短债和长债都有机会，10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
