固定收益定期：当前关键在短端

固定收益定期 当前关键在短端 本周债券利率震荡上行，短端与信用上升更为明显。随着监管对利率风险的提作者 证券研究报告|固定收益定期 2025年01月12日 示以及央行暂停购买国债，债券利率本周有所上行，2年国债大幅上行19.1bps 至1.21%。信用利率也有明显上升，5年AAA-二级资本债利率上升10.7bps至1.87%，1年AAA存单累计上升7.9bps至1.63%。而长端利率上升相对有限，10年和30年国债利率本周小幅上升3.0bps和2.5bps至1.63%和1.88%。央行暂停购买国债直接推升了短端利率。此前央行持续买入国债，去年8月 到12月，央行累计买入国债1万亿，其中12月买入3000亿，而在提示长端 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 利率风险的情况下买入国债，则更为集中于短端。导致此前短端利率下降到较 低水平，1年国债利率一度下行到0.9%左右。而本周�央行宣布暂停购买国债，则直接降低了短端资产的需求，因而短端利率出现了较为明显的上行。短端利率上行之后，曲线则进入非常平坦状况，进而对长端利率产生约束。我们再观察绝对利差的同时，也用利率比例来观察品种之间的利差和曲线斜率。 这主要是由于随着绝对利率水平的下行，利差绝对水平下降是趋势，用绝对利差可能在历史对比中存在不可比。另外，税收等因素带来的品种利差更多是按比例而非绝对值征收，因而按比例利差更具比可比性。目前10年和2年国开 利差仅有16bps，而2年与10年国开利率比例高达0.9，是2020年以来除 2023年四季度、2024年一季度之外最高的水平，显示曲线已经非常平坦。短端国债可能尚未调整到位，依然具有一定调整空间。虽然短端国债利率有明显上行，但如果没有央行购买，目前短端国债利率依然偏低。目前1年国债利率1.2%，与1年AAA存单利差在40bps以上。考虑到国债有税收优势，我们用1年国债利率与1年AAA存单利率比例来看，目前虽然有回升，但当前 0.73的水平也就是去年8月央行买卖国债以来的均值水平，依然显著低于央行买债之前水平。对于银行来说，单纯从短国债利率和存单相比，发行存单购买短国债依然不是有价值的操作。而另一部分短国债配置需求可能来自银行平衡久期选择，银行在利率敏感度等压力之下，需要保持久期不能过长，因此在增配长债的同时会增配短债平衡。但随着长端空间的收缩，平衡久期需求可能减弱，同时，存单较高的收益意味着平衡久期也可以通过存单实现。这意味着短端国债可能存在进一步调整空间，如果1年国债利率和存单利率的比例恢复到去年央行买入国债前的水平，假定恢复到去年3-7月0.8左右水平，如果1年AAA存单利率在1.63%左右，则对应1年国债利率则在1.31%左右水平，这意味着目前为止依然具有一定上行空间。 春节前，资金在季节性冲击之下难以显著宽松，这会约束短端利率。目前离春节前时间为两周多，从以往季节性经验来看，春节前资金一般会存在季节性压力。而目前资金价格本身就处在较高水平，DR007和R007分别在1.75%和1.8%水平，均高于目前7天OMO水平。而春节前会有季节性资金需求，一 般伴随着资金价格的季节性回升，这意味着短端利率依然存在压力。 同时，央行虽然总体基调宽松，但整体节奏上会有所把控。中央经济工作会议确定了货币政策适度宽松的大基调，这意味着今年货币政策将更为有效的发力。但这并不意味着降准降息等宽松政策一定会很快落地。考虑到政策对当前利率过度下行风险的提示，以及避免汇率形成单边一致性预期的目标，政策在 宽松政策落地节奏方面会有所把控。短期宽松力度有可能弱于市场目前较强的预期。同时，下周有9950亿MLF到期，央行的续作规模以及降准是否能够落地，都需要继续观察。 春节前短端利率是核心关键，短端利率保持当前水平或进一步小幅上行，短期长端利率下行空间则难以打开。目前曲线已经处于非常平坦的状态，而较高的资金价格将约束短端利率，因而短端利率是当前市场的核心关键。春节前预计 资金价格难以明显回落，短端利率将保持当前水平，甚至短端国债依然存在进一步上升的可能。较高的短端利率将会约束长端利率下行空间，导致整体市场阶段性震荡。目前10年国债和1年存单利差已经收窄到零附近，过去几年两者很少倒挂，即使倒挂，幅度一般也在10bps以内。因此，如果短端利率没有明显下行，长端利率空间也很难打开。 我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 1、《固定收益定期：资金偏紧存单上行，基金减持农商增持——流动性和机构行为跟踪》2025-01-11 2、《固定收益定期：如何用转债防守——转债策略月报》2025-01-10 3、《固定收益点评：弱通胀延续，待降息落地》2025- 01-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：过去几个月央行持续买入国债3 图表2：国开收益率曲线已经非常平坦3 图表3：央行买入国债后，存单与短国债利差拉大4 图表4：当前资金价格明显高于政策利率4 图表5：短端利率约束长端利率下行空间4 本周债券利率震荡上行，短端与信用上升更为明显。随着监管对利率风险的提示以及央行暂停购买国债，债券利率本周有所上行，2年国债大幅上行19.1bps至1.21%，5年 国债也上行9.3bps至1.43%。信用利率也有明显上升，5年AAA-二级资本债利率上升10.7bps至1.87%，1年AAA存单累计上升7.9bps至1.63%。而长端利率上升相对有限，10年和30年国债利率本周小幅上升3.0bps和2.5bps至1.63%和1.88%。 央行暂停购买国债直接推升了短端利率。此前央行持续买入国债，去年8月到12月， 央行累计买入国债1万亿，其中12月买入3000亿，而在提示长端利率风险的情况下买 入国债，则更为集中于短端。这导致此前短端利率下降到较低水平，1年国债利率一度下行到0.9%左右的低位附近。而本周�央行宣布暂停购买国债，则直接降低了短端资产的需求，因而短端利率出现了较为明显的上行。 短端利率上行之后，曲线则进入非常平坦状况，进而对长端利率产生约束。我们再观察绝对利差的同时，也用利率比例来观察品种之间的利差和曲线斜率。这主要是由于随着绝对利率水平的下行，利差绝对水平下降是趋势，用绝对利差可能在历史对比中存在不 可比。另外，税收等因素带来的品种利差更多是按比例而非绝对值征收，因而按比例利差更具比可比性。目前10年和2年国开利差仅有16bps，而2年与10年国开利率比例高达0.9，是2020年以来除2023年四季度、2024年一季度之外最高的水平，显示曲线已经非常平坦。 图表1：过去几个月央行持续买入国债图表2：国开收益率曲线已经非常平坦 亿元 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 央行国债净买入 2024-082024-092024-102024-112024-12 % 央行增持占当月国债净融资比例（右轴） 350 300 250 200 150 100 50 0 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 2020-012022-012024-01 bps140 2年国开收益率/10年国开收益率 10年国债与2年国债利差(右轴） 16.4 15.7 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，中国人民银行，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 短端国债可能尚未调整到位，依然具有一定调整空间。虽然短端国债利率有明显上行，但如果没有央行购买，目前短端国债利率依然偏低。目前1年国债利率1.2%，与1年AAA存单利差在40bps以上。考虑到国债有税收优势，我们用1年国债利率与1年AAA 存单利率比例来看，目前虽然有回升，但当前0.73的水平也就是去年8月央行买卖国债以来的均值水平，依然显著低于央行买债之前水平。对于银行来说，单纯从短国债利率和存单相比，发行存单购买短国债依然不是有价值的操作。而另一部分短国债配置需求可能来自银行平衡久期选择，银行在利率敏感度等压力之下，需要保持久期不能过长，因此在增配长债的同时会增配短债平衡。但随着长端空间的收缩，平衡久期需求可能减弱，同时，存单较高的收益意味着平衡久期也可以通过存单实现。这意味着短端国债可能存在进一步调整空间，如果1年国债利率和存单利率的比例恢复到去年央行买入国债前的水平，假定恢复到去年3-7月0.8左右水平，如果1年AAA存单利率在1.63%左右，则对应1年国债利率则在1.31%左右水平，这意味着目前为止依然具有一定上行空间。 图表3：央行买入国债后，存单与短国债利差拉大 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 1年国债收益率/1年AAA存单收益率 央行开始净买入国债 2020-012021-012022-012023-012024-012025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节前，资金在季节性冲击之下难以显著宽松，这会约束短端利率。目前离春节前时间为两周多，从以往季节性经验来看，春节前资金一般会存在季节性压力。而目前资金价格本身就处在较高水平，DR007和R007分别在1.75%和1.8%水平，均高于目前7天 OMO水平。而春节前会有季节性资金需求，一般伴随着资金价格的季节性回升，这意味着短端利率依然存在压力。 同时，央行虽然总体基调宽松，但整体节奏上会有所把控。中央经济工作会议确定了货币政策适度宽松的大基调，这意味着今年货币政策将更为有效的发力。但这并不意味着降准降息等宽松政策一定会很快落地。考虑到政策对当前利率过度下行风险的提示，以 及避免汇率形成单边一致性预期的目标，政策在宽松政策落地节奏方面会有所把控。短期宽松力度有可能弱于市场目前较强的预期。同时，下周有9950亿MLF到期，央行的续作规模以及降准是否能够落地，都需要继续观察。 图表4：当前资金价格明显高于政策利率图表5：短端利率约束长端利率下行空间 %4 3.5 3 2.5 2 10年国债与1年AAA存单利差，bps -8.5 -6.1 -0.1 100 80 60 40 20 R007 DR007 7天OMO 1.50 1 2023-012023-062023-112024-042024-09 -20 2020-012021-012022-012023-012024-012025 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节前短端利率是核心关键，短端利率保持当前水平或进一步小幅上行，短期长端利率下行空间则难以打开。目前曲线已经处于非常平坦的状态，而较高的资金价格将约束短 端利率，因而短端利率是当前市场的核心关键。春节前预计资金价格难以明显回落，这意味着短端利率将保持当前水平，甚至短端国债依然存在进一步上升的可能。较高的短端利率将会约束长端利率下行空间，导致整体市场阶段性震荡。目前10年国债和1年 存单利差已经收窄到零附近，过去几年两者很少倒挂，即使倒挂，幅度一般也在10bps 以内。因此，如果短端利率没有明显下行，长端利率空间也很难打开。 我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端 下行，整体利率下行空间有望再度打开。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；