固定收益定期：当前债市关键在银行

当前债市关键在银行 本周债市继续保持窄幅震荡。10年和30年国债利率累计微幅上升0.3bps和1.0bps至1.82%和2.16%，3年和5年二级资本债利率分别小幅回升1.4bps和1.6bps。1年AAA存单利率相较上周持平于1.64%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 在其他市场显著调整背后，债市反映较为有限，这主要是由于非银仓位或降至低位，而银行配置较为审慎。本周股市调整明显，但股债并未呈现出显著的跷跷板效应，甚至股指期货逆势走弱。我们理解这主要是由于非银在当前环境下，继续增配意愿和能力不足。3季度非银显著降仓之后，4季度有补仓需求，这也是10月初以来债市修复的主要动力。但随着非银仓位恢复，临近年末，继续加仓力量不足。并且面临公募费率新规等可能带来的负债端冲击。而银行等配置型机构配置节奏又相对缓慢，甚至可能持续减持长债，这导致当前在基本面承压、资金宽松环境下，即使股市调整，债市也没有发生明显走强。 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅稳偿还——流动指和机构行为跟踪》2025-11-222、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 银行等配置型机构配置相对审慎并非由于缺少负债。事实上，银行的存贷款增速差是拉大的。10月银行存款同比增长8%，而贷款同比增长6.3%，存贷款增速差1.7个百分点。这在中小行方面体现的更为明显，10月中小行存贷款增速差达到3.7个百分点，但中小行持债同比增速却并未随之提升，而是从7月的18.3%下降至10月的15.6%。同时，可以看到日度回购交易量依然保持在去年同期水平左右，而考虑到当前DR001在1.4%以下，DR007在1.4%左右，这意味着银行愿意以较低的利率融出资金，也不愿意配置收益更高的债券和存单等资产。 银行等减少债券配置更多的由于指标原因。银行等减少配债并非资金不足，而更多是由于指标压力原因。一方面，银行资产端久期拉长，负债端久期缩短，叠加部分时段存款可能存在一定程度的流失，因而NSFR（净稳定定融资比率等等流动指指标会承压。另一方面，更重要的是，对大行来说利率风险指标面临更大压力。由于银行账簿持有债券规模增加，特别是长久期债券，这显著增加了利率平行向上时经济价值变动△EVE损失。可以看到，到2024年末，农行、工行、建行等大行△EVE/一级资本已经非常接近15%的红线。考虑到今年大行进一步承接了大量长久期债券，年末指标压力更为明显。因而在年底之前大行减持长债，以推动指标短期满足监管要求。 但我们也需要看到，指标的调整需要留有时间空间，因而临近年底这种压力存在缓和的可能。银行一般不会将指标调整放到季末月份，特别是在年末，银行一定程度上需要为来年做资产配置准备的时候，更会留有更多的指标调整时间。因而临近年末，指标的影响可能会逐步缓和。而从往年经验来看，存单利率往往从11月底到12月中开始下行，而长债利率也往往在12月有下行行情，这与银行的配置型存在较大的关系。 中期来看，部分指标银行自身调整能力有限，可能需要监管部门着力改善。例如利率风险指标△EVE/一级资本，银行自身难以在趋势上缓解此指标上升压力。大行需要扮演国债和地方债主要承接者的角色，特别是超长期建设国债，因而分子端难以下降。分母端来看，银行盈利承压情况下一级资本补充也存在困难。即使今年发行特别国债为大行补充资本金5000亿元，但这部分也难以满足需求。5000亿元资本金增加按△EVE/一级资本监管要求15%估算，能够对应吸收△EVE约750亿元损失，而如果假定增配的债券平均久期5年，利率向不利方向变动100bps情况下损失5%，750亿元损失对应可承接债券1.5万亿元，大行债券增持空间非常有限。因而，该指标改善可能更多需要监管部门着力。其中包括央行承接更多长债以及监管指标阶段指调整等。 中期来看，银行资产负债缺口和监管指标压力矛盾依然存在，但从银行自身角度来看，部分监管指标可调整能力有限，压力缓和之后或更多体现资产荒情况。中期来看，银行自身对△EVE/一级资本等指标调节能力有限，同时又需要继续承接大量政府债券发行，因而中期指标压力更多需要看监管选择。随着年末指标压力缓和之后，我们认为，银行配债行为会更多受资产荒指标主导，如果信贷社融放缓，那么银行配债力量将再度加强。债市将继续在震荡中修复，临近年末或更为顺畅。银行等配置指机构则在国庆节 之后由于指标压力和兑现浮盈需求之下，配置力量或不足。但我们预计，临近年末，银行指标压力缓和，叠加总量上的资产缺口，银行或逐步进入到增配阶段。而且当前政策对总量诉求的下降，以及基本面需求承压，可能意味着未来一段时期资产供给节奏放缓，资产荒存在加剧可能。结合当前的利差水平，我们建议采取哑铃型策略。我们继续认为10年国债利率净老活跃券等到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：近期股债跷跷板效应背离....................................................................................................................3图表2：回购交易量依然保持在较高水平.........................................................................................................3图表3：相对于存贷款增速差，银行配债增速有所放缓....................................................................................3图表4：银行金融负债增速均有所放缓.............................................................................................................3图表5：国股行2024年银行账簿利率风险测算................................................................................................4图表6：往年长债利率往往在12月有季节指行情.............................................................................................4图表7：目前资金价格依然较低.......................................................................................................................4 本周债市继续保持窄幅震荡。本周债市波动依然不大，各期限利率变化均较为有限。10年和30年国债利率累计微幅上升0.3bps和1.0bps至1.82%和2.16%，3年和5年二级资本债利率分别小幅回升1.4bps和1.6bps。1年AAA存单利率相较上周持平于1.64%。 在其他市场显著调整背后，债市反映较为有限，这主要是由于非银仓位或降至低位，而银行配置较为审慎。本周股市调整明显，但股债并未呈现出显著的跷跷板效应，股市下跌过程中债券并未走强，甚至股指期货逆势走弱。我们理解这主要是由于非银在当前环境下，继续增配意愿和能力不足。3季度非银显著降仓之后，4季度有补仓需求，这也是10月初以来债市修复的主要动力。但随着非银仓位恢复，临近年末，继续加仓力量不足。并且面临公募费率新规等可能带来的负债端冲击。而银行等配置型机构配置节奏又相对缓慢，甚至可能持续减持长债，这导致当前在基本面承压、资金宽松环境下，即使股市调整，债市也没有发生明显走强。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行等配置型机构配置相对审慎并非由于缺少负债。事实上，银行的存贷款增速差是拉大的。10月银行存款同比增长8%，而贷款同比增长6.3%，存贷款增速差1.7个百分点。这在中小行方面体现的更为明显，中小行存款同比增速在10月提升至9.3%，贷款同比增速为5.6%，存贷款增速差达到3.7个百分点，但中小行持债同比增速却并未随之提升，而是从7月的18.3%下降至10月的15.6%。同时，可以看到日度回购交易量依然保持在去年同期水平左右，而考虑到当前DR001在1.4%以下，DR007在1.4%左右，这意味着银行愿意以较低的利率融出资金，也不愿意配置收益更高的债券和存单等资产。同时，银行在同业负债层面上也有所收缩，这两个月大行资金来源中金融债券同比增速从8月的14.3%下降至10月的11.5%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行等减少债券配置更多的由于指标原因。银行等减少配债并非资金不足，而更多是由于指标压力原因。一方面，银行资产端久期拉长，负债端久期缩短，叠加部分时段存款可能存在一定程度的流失，因而NSFR（净稳定定融资比率等等流动指指标会承压，银行需要减少存单等高流动指资产以改善指标。另一方面，更重要的是，对大行来说利率风险指标面临更大压力。根据《商业银行银行账簿利率风险管理办法净修订等》，国有控股大型商业银行的经济价值变动净△EVE等超过其一级资本的15%时，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。由于银行账簿持有债券规模增加，特别是长久期债券，这显著增加了利率平行向上时△EVE损失。可以看到，到2024年末，农行、工行、建行等大行△EVE/一级资本已经非常接近15%的红线。考虑到今年大行进一步承接了大量长久期债券，年末指标压力更为明显。因而在年底之前大行减持长债，以推动指标短期满足监管要求。 但我们也需要看到，指标的调整需要留有时间空间，因而临近年底这种压力存在缓和的可能。银行一般不会将指标调整放到季末月份，特别是在年末，银行一定程度上需要为来年做资产配置准备的时候，更会留有更多的指标调整时间。因而临近年末，指标的影响可能会逐步缓和。而从往年经验来看，存单利率往往从11月底到12月中开始下行，而长债利率也往往在12月有下行行情，这与银行的配置型存在较大的关系。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 中期来看，部分指标银行自身调整能力有限，可能需要监管部门着力改善。例如利率风险指标△EVE/一级资本，银行自身难以在趋势上缓解此指标上升压力。大行需要扮演国债和地方债主要承接者的角色，特别是超长期建设国债，因而分子端难以下降。而分母 端来看，银行盈利承压情况下一级资本补充也存在困难。即使今年发行特别国债为大行补充资本金5000亿元，但这部分也难以满足需求。5000亿元资本金增加按△EVE/一级资本监管要求15%估算，能够对应吸收△EVE约750亿元损失，而如果假定增配的债券平均久期5年，利率向不利方向变动100bps情况下损失5%，750亿损失对应可承接债券1.5万亿元，大行债券增持空间非常有限。因而，该指标改善可能更多需要监管部门着力。其中包括央行承接更多长债以及监管指标阶段指调整等。 中期来看，银行资产负债缺口和监管指标压力矛盾依然存在，但从银行自身角度来看，部分监管指标可调整能力有限，压力缓和之后或更多体现资产荒情况。中期来看，银行自身对△EVE/一级资本等指标调节能力有限，同时又需要继续承接大量政府债券发行，因而中期指标压力更多需要看监管选择。随着年末指标压力缓和之后，我们认为，银行配债行为会更多受资产荒指标主导，如果信贷社融