固定收益定期：长债短债分化的逻辑与前景

长债短债分化的逻辑与前景 本周债市呈现分化格局，短端利率下行而长端利率上行。本周债市分化再度加剧，短端利率有所下行，1年国债下行0.9bps至1.28%，1年存单利率下行1.8bps至1.53%。而长端利率则显著调整，10年国债利率上行3.3bps至1.81%，30年国债更是大幅上行8.5bps至2.37%。短端和长端利率的分化难以获得统一的解释。当前持续宽松的流动性推动短端利 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 率继续走低，但并不能解释为何长端利率持续大幅调整。而通胀预期上升虽然可以认为是推升利率原因，但作为周期性因素却主要推升了长期利率而非短期利率，也并不是很符合逻辑。因而我们认为，目前短端和长端利率是各自在不同机构行为下的交易结果，主导逻辑不同，但中期会收敛。短端利率下行的逻辑在于银行缺资产导致流动性持续宽松。今年银行存贷差增速 相关研究 1、《固定收益定期：央行回笼资金宽松，自律升级短债下行——流动性和机构行为跟踪》2026-03-142、《固定收益点评：财政节奏加快或带动企业融资改善》2026-03-143、《固定收益点评：同业存款利率调降的量价影响》2026-03-12 拉大，导致银行资产缺口上升。一方面，1-2月存款同比多增5200亿元。而贷款增速则继续放缓，1-2月贷款合计同比少增5300亿元，同比增速也从去年12月的6.4%放缓至2月的6.0%。存贷款增速差的拉大意味着银行需要其他资产来弥补所形成缺口，银行增加同业融出，并形成宽松的流动性。而央行基本上认可了当前宽松的流动性，短期小幅回笼更多是由于资金需求减少， 我们预计短期宽松的状况不会发生变化。本周央行公开市场操作小幅净回笼1011亿元，同时，本周到期的6000亿买断式回购，央行小幅缩量续作1000亿。我们认为这并非央行收紧流动性的信号，而是整体资金需求不足情况下，央行无需增加投放。当前银行存贷增速差拉大形成资金需求不足，大行在央行存放资金增速上升并高于存款增速、超储上升，资金需求有限。随着季末过后，4月作为淡季信贷需求会进一步回落，这会形成流动性的持续宽松。同业存款自律机制加强可能进一步导致短端利率下行。同业存款利率下降短期导 致理财、货基等增配债券，会对存单和短债形成短期利好。2024年12月同业存款自律机制落地之后，理财、货基等均短暂的减少了存款配置，增加了债券配置。理财资产中债券占比从2024年中的55.6%提升至2024年末的57.9%。货基资产中债券占比从2024年3季度的34.0%提升至2024年底的45.2%，2025年1季度进一步上升至56.6%。如果同业存款利率后续下行10bps，存单、短债等利率能够对应下行，那么1年股份行存单有望降至1.5%以下，1年AAA中票也有望降至1.55%附近。而2024年12月同业存款自律机制落地驱动短债利率快速下行，短端利率一度降至资金利率之下。物价上涨对长债情绪上的影响被机构行为放大。近期美伊冲突不断加剧，推动油 价大幅飙升。布伦特原油价格再度突破100美元/桶。如果油价维持在当前位置，那么PPI同比或在3月转正，并在年中左右快速上升至较高位置。物价的上升对长债影响被机构行为放大，在季末银行等配置型机构由于指标等压力，长债配置需求放缓的情况下，券商等交易型机构大幅减持可能驱动了长债利率的快速向上。长债和短债向谁收敛的关键在货币政策。当前长债和短债的分化背后是流动性宽松和通胀风险上升。如果后续物价上升推动货币政策收紧，那么短端利率自然上升向长端收敛。但如果货币政策持续保持当前资金宽松状态，那么当前短期利率不变，而中长期利率上升的情况则并不合理。因此，核心在于货币政策对当前物价的反应。我们认为当前物价上涨并不会带来货币政策收紧，这一方面是由于当前价格上涨更多是输入性的，集中在有色能源等少数行业，对国内企业来说更多是成本，因而价格上涨并不带来企业盈利的改善，也不形成融资需求回升；另一方面，央行是否收紧货币难以影响全球定价的石油以及金银价格，有色和油价的变化都更具外生性。长端的弱势情绪有望在中期缓解，节奏上需要继续等待。如果货币政策更多在国 内自身逻辑之下保持持续宽松，当期宽松的资金没有发生明显变化，那么物价上涨的影响则更多是情绪上的，而非中期持续的影响。随着银行等配置性机构配置力量在季末之后恢复，交易型机构的空头仓位出现平仓，那么季末之后市场有望逐步修复。短期加杠杆、选骑乘，等待跨季之后的修复性行情。当前长端和短端的分化是不 同逻辑在机构行为上被放大的结果。短端受流动性宽松支撑和同业存款利率下降驱动而下行，而长端则由于交易型机构放大了通胀情绪而显著上行。中期向谁收敛核心在于货币政策如何反应，结合当前输入性价格的特征以及国内货币政策调节能力，我们认为货币政策对此反应可能性有限。因而宽松的资金保持情况下长端的调整或难以持续，在季末过后银行等配置性机构能力恢复之下，市场有望再度修复。短期建议继续加杠杆，选择合适的骑乘位置。季末之后等待修复性行情，届时可以考虑拉久期。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：1年和30年利率及利差变化......................................................................................................3图表2：存贷款增速差依然趋势性上升....................................................................................................3图表3：大行央行存放增加意味着资金需求有限.......................................................................................4图表4：同业存款利率下行可能导致机构更多配置债券..............................................................................4图表5：当前价格上涨尚未带来企业盈利明显改善....................................................................................4图表6：资金价格与PPI关系并不是很高.................................................................................................4 本周债市呈现分化格局，短端利率下行而长端利率上行。本周债市分化再度加剧，短端利率有所下行，1年国债下行0.9bps至1.28%，1年存单利率下行1.8bps至1.53%。而长端利率则显著调整，10年国债利率上行3.3bps至1.81%，30年国债更是大幅上行8.5bps至2.37%，5年AAA-二永也累计上行4.7bps。曲线显著陡峭化。 短端和长端利率的分化难以获得统一的解释。当前持续宽松的流动性推动短端利率继续走低，但并不能解释为何长端利率持续大幅调整。而通胀预期上升虽然可以认为是推升利率原因，但与现实情况并不一致。因为通胀作为周期性行为，更多应该影响中短端利率。当前3年以下利率低位运行情况下，主要推升3年以上利率，特别是超长端利率，并不能认为当前油价上涨更多推升的是中长期通胀中枢，而不是短期的周期性行为。因而我们认为，目前短端和长端利率是各自在不同机构行为下的交易结果，主导逻辑不同，但中期会收敛。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短端利率下行的逻辑在于银行缺资产导致流动性持续宽松。今年银行存贷差增速拉大，导致银行资产缺口上升。一方面，转型过程中居民风险偏好不足等因素，推动整体存款增速回升，1-2月存款同比多增5200亿元，非财政存款同比多增1.3万亿元左右。而贷款增速则继续放缓，1-2月贷款合计同比少增5300亿元，同比增速也从去年12月的6.4%放缓至2月的6.0%。存贷款增速差的拉大意味着银行需要其他资产来弥补所形成缺口，一方面，银行增加债券等资产配置；另一方面，银行增加同业融出，并形成宽松的流动性。而从季节性行为来看，临近季末，银行在指标压力之下配债节奏有所放缓，而更多的融出资金，这继续对流动性形成保护。 而央行基本上认可了当前宽松的流动性，短期小幅回笼更多是由于资金需求减少，我们预计短期宽松的状况不会发生变化。本周央行公开市场操作小幅净回笼1011亿元，同时，本周到期的6000亿买断式回购，央行小幅缩量续作1000亿。我们认为这并非央行收紧流动性的信号，而是整体资金需求不足情况下，央行无需增加投放。当前银行存贷增速差拉大形成资金需求不足，DR001等利率依然处于1.3%附近低位，并且大行等在央行存放资金增速上升并高于存款增速、超储上升，银行资金需求有限。同时，财政支出节奏加快也形成了流动性补充，2月财政存款同比少增1.6万亿。而随着季末过后，4月作为淡季信贷需求会进一步回落，这会形成流动性的持续宽松。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 同业存款自律机制加强可能进一步导致短端利率下行。同业存款利率下降短期导致理财、货基等增配债券，会对存单和短债形成短期利好。2024年12月同业存款自律机制落地之后，理财、货基等均短暂的减少了存款配置，增加了债券配置。理财资产中债券占比从2024年中的55.6%提升至2024年末的57.9%。货基资产中债券占比从2024年3季度的34.0%提升至2024年底的45.2%，2025年1季度进一步上升至56.6%。如果同业存款利率后续下行10bps，存单、短债等利率能够对应下行，那么1年股份行存单有望降至1.5%以下，1年AAA中票也有望降至1.55%附近。而2024年12月同业存款自律机制落地驱动短债利率快速下行，短端利率一度降至资金利率之下。 物价上涨对长债情绪上的影响被机构行为放大。近期美伊冲突不断加剧，推动油价大幅飙升。布伦特原油价格再度突破100美元/桶。如果油价维持在当前位置，那么PPI同比或在3月转正，并在年中左右快速上升至较高位置。物价的上升对长债影响被机构行为放大，在季末银行等配置型机构由于指标等压力，长债配置需求放缓的情况下，券商等交易型机构大幅减持可能驱动了长债利率的快速向上。 资料来源：ifinD，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 长债和短债向谁收敛的关键在货币政策。当前长债和短债的分化背后反映着流动性宽松和通胀风险上升，流动性宽松稳定了短端利率，长端利率担忧物价风险。如果后续物价上升推动收紧，那么短端利率自然上升向长端收敛。但如果货币政策持续保持当前资金宽松状态，那么当前利率曲线交易短期利率不变，而中长期利率上升的情况则并不合理。因此，核心在于货币政策对当前物价的反应。我们认为当前物价上涨并不会带来货币政策反应，这一方面是由于当前价格上涨更多是输入性的，集中在有色能源等行业，对国内企业来说更多是成本，因而价格上涨并不带来企业盈利的改善，也不形成融资需求回升；另一方面，央行是否收紧货币难以影响全球定价的石油以及金银价格，有色和油价的变化都更具外生性，因而货币政策可能更多选择与2019年猪肉价格上涨类似的应对方式，不会因此而收紧。 长端的弱势情绪有望在中期缓解，节奏上需要继续等待。如果货币政策更多在国内自身逻辑之下保持持续宽松，当期宽松的资金没有发生明显变化，那么物价上涨的影响则更多是情绪上的，而非中期持续的影响。随着银行等配置性机构配置力量在季末之后恢复，交易型机构的空头仓位出现平仓，那么季末之后市场有望逐步修复。但节奏上依然需要等待，当前油价不平稳，长债配置力