省联社改制：逻辑、前景与银行债投资机会的分化

债券研究/2024.08.20 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 省联社改制：逻辑、前景与银行债投资机会的分化 本报告导读： 各省联社改制思路有差异，强省份中的弱资质农商行安全边际提升，投资机会凸显而弱省份中的强资质银行则可能有散点状投资机会。 投资要点： 目前省联社主流改制模式主要有统一法人，金融控股公司，联合银行和金融服务公司四种：�统一法人模式：指集中省内农信金融资源合并成立单一法人机构，但不意味着区域内仅保留一家法人机构农商行。②银行控股模式：设置“母银行”增持区域内中小银行股 份，以大股东身份参与下级银行经营管理，部分区域出现了“母银行”和省联社并存的情况；③联合银行模式：由省内农信机构共同出资或由地方财政、国企出资设立省级农商联合银行，包括股权“上参下”与“下参上”两种模式；④金融服务公司：淡化省联社在人事、财务、业务等方面行政管理职能，强调服务属性，部分强势成 员可能划归地方政府，受当地政府支持。 省联社改制过程中需关注两方面内容，包括改制目的和改制成本。省联社改制目的主要在于“适应银行法人治理体系”和“银行风险化解”两方面，不同改制方案也对应不同改制成本，包括资金成本和合并成本两方面。对于大部分区域而言，实现“法人治理”和“银行化险”的改制目的与低改制成本几乎构成不可能三角。现有的四 种改制模式本身也是妥协的结果。 参考当前已改制省份区域情况，我们认为，对于省内农合机构整体可能呈现三种形态：�辖内机构实力普遍欠佳的区域，或者资源主要集中在省会城市的区域，如东北、湖南等地，改制方案可能会采 用“上参下”（逐步）合并法人或参控股形式；②对于省内部分非省会农合机构整体实力较强，同时风险较小，改制成本较高的区域，如山东和福建，则更有可能采用统一法人+部分农商银行下放的模式；③对于辖内机构普遍业务能力较强，资产规模较大的区域，如江苏，则可能短期内维持现状，后续选择联合银行（下参上）和部分下放金融服务结合的模式。 从二永债投资角度出发，统一法人对改善弱资质银行安全边际的影响最大，其次是银行控股和联合银行（上参下），但由于改制成本较高，需关注实际落地与推进进度，联合银行（下参上）模式与金融服务模式下更有助于维持区域内强资质银行经营活力，此时需关注区域内对弱资质银行的监管模式。分区域来看，第一类即农合体系 比较发达的区域，如浙江、江苏等地，可能可以进行进一步下沉；第二类即省联社对农商行管理权相对缺位的区域，包括下放管理权至市政府的广东，以及部分农商行独立于省联社的四川-成都等（后续可能还包括辽宁-大连，山东-青岛）；第三类即正在转向或未来可能执行统一法人或控股模式的区域，如陕西、河南、贵州、吉林、湖南、广西等地，关注少量高收益机会。 风险提示：监管政策出现预期外变化；区域信用债突发负面舆情， 打压债市风险偏好；债市调整带动二永债估值上行。 唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 跌幅有所收窄，波动显著提升2024.08.19 久期因子贡献主要波动，短债基金表现较好 2024.08.11 中长纯债基表现较强，久期因子影响最为明显 2024.08.06 TLAC债价值挖掘：基于交易和利差的分析 2024.08.06 基金参与国债期货拆解：从套保为主到表达多空观点2024.08.02 目录 1.目前省联社改制存在四种主流模式3 1.1.统一法人模式：统一但可能不唯一3 1.2.金融控股公司：可能成为统一法人路径上的长期中间状态4 1.3.联合银行模式：股权“上参下”与“下参上”的选择与博弈5 1.4.金融服务公司：下属农商行管理权转至市级政府，政企联系增加6 2.未改制区域的未来：统一法人可能成为主要方向7 2.1.省联社改制模式的主要影响因素：目的与成本的权衡7 2.2.省联社改制模式的未来推演：逐步统一、部分下放和维持现状9 3.省联社不同的改制思路下二永债投资机会分化10 4.风险提示11 近年来省联社改革进入快车道，2022年以来已有浙江、河南、陕西、辽宁、四川、广西、海南、江西、贵州、广西、湖北等地明确省联社改制路线。省联社作为省政府管理区域农合机构的重要抓手，在“一省一策”的改制原则下，不同的改制思路对区域下辖农商行的影响也不同。我们从农商行二永债投资角度出发，归纳总结现有省联社改制方案思路，结合区域经济金融与农信体系情况，试图寻找省联社改革周期下农商行二永债的潜在收益与风险。 1.目前省联社改制存在四种主流模式 参考目前已明确省联社改制方案的区域，省联社主流改制模式主要有统一法人，金融控股公司，联合银行和金融服务公司四种。 1.1.统一法人模式：统一但可能不唯一 统一法人模式指通过集中省内农信金融资源化零为整，合并成立单一法人机构（省级农商行），适用于省内农银体系经营范围较小，整合成本较低的区域。目前采用此方案的区域包括四大直辖市、辽宁和海南。采用统一法人 模式将强化区域内农信监管体系“一盘棋”格局，提升对下辖农信机构的监管职能，同时也有助于优化资源配置，减少重复竞争，提升经营效率。 改制前，海南农信下辖8家农商银行，11家市县联社，辽宁农信下辖沈阳、大连2家市级农商行、28家县级农商行、30家县级信用社。区域内农商行实力一般，因此合并有助于减少监管压力，提升经营能力，化解体系风险，且农信机构数量较少，合并成本低，统一法人模式落地更顺利。但考虑到大连农商行较辽宁省内其他农商机构实力较强，辽宁省也可能采取“统一法人 +部分农商行”并存。 不过统一法人模式不意味着区域内仅保留一家法人机构农商行。天津：同时拥有天津农商行与天津滨海农商行两家法人行； 辽宁：“两步走”的改革模式下，2024年6月20日批复同意辽宁农商行吸 收合并辽宁新民农商行等36家农村中小银行机构，考虑到大连是计划单列市，且大连农商行体量相对较大，但后续也可能保留大连农商行等少数农商行在体系外； 河南：河南模式与辽宁类似，2024年7月28日，河南农商银行筹建工作小 组发布公告称：审议通过了河南农村商业联合银行等25家法人机构以新设合并方式组建河南农商银行（以监管部门核准名称为准）相关事项并形成决议。完成“第一步”组建省农商行后，待时机成熟会进一步合并其余农商行。 表1：采用统一法人模式的区域包括四大直辖市、辽宁和海南 地区 省级农商行名称 改制时间 注册资本（亿元） 北京 北京农商行 2005年10月 121.48 上海 沪农商行 2005年8月 96.44 重庆 渝农商行 2008年6月 113.57 天津滨海农商行2007年12月126.58 天津 天津农商行2010年6月83.65 海南海南农商行2024年3月220.21 辽宁辽宁农商行2023年9月207.89 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究注：截止2024年8月1日，河南农商行已通过审议 1.2.金融控股公司：可能成为统一法人路径上的长期中间状态 银行控股模式指由“母银行”增持区域内中小银行股份，以大股东身份参与下级银行经营管理。相较于统一法人模式通过合并减少区域法人数量，银行控股模式存在母子银行二级法人，集合阻力相对较小，但对应需要更多资源 支持母银行注资入股。目前采用此方案的区域包括陕西（秦农银行）和宁夏 （宁夏黄河农商行），具体来看： 宁夏黄河银行：黄河农村商业银行注册资本16亿元，于2008年12月由原 自治区联社和银川市联社合并组建后，陆续向辖区19家县市机构投资入股，对县市机构的党组织和主要负责人实行垂直领导、统一管理。相较于陕西，宁夏省内农商行整体数量与规模较小，宁夏黄河银行对省内农商行已基本完成参控股全覆盖。 陕西秦农银行：秦农银行注册资本88.26亿元，2015年陕西秦农银行由6家农信社合并成立，定位省级农商行，是独立于省联社的正厅级单位。 相较于宁夏黄河银行，秦农银行“控股模式”更灵活，作为省级农商行虽然政治站位高，但包袱相对较小。一方面，秦农银行并非由陕西省联社组建，二者在陕西并存且相互独立，其中秦农银行影响力主要集中在西安市，西安市外农商行仍由陕西农信管理。另一方面，秦农银行完成了“控股模式”向“合并模式”的转变，除陆续收购合并西安市周边区县农信社，先前全资控股的蓝田和周至农商行，目前已完成吸收合并，2024年7月18日，秦农银行蓝田支行、周至支行正式挂牌开业。 表2：宁夏黄河银行对省内农商行已基本完成参控股全覆盖 参控股公司名称 持股比例（直接+间接） 宁夏永宁农村商业银行股份有限公司 100% 宁夏中宁农村商业银行股份有限公司 100% 宁夏固原农村商业银行股份有限公司 100% 宁夏泾源农村商业银行股份有限公司 100% 宁夏灵武农村商业银行股份有限公司 79% 宁夏西吉农村商业银行股份有限公司 67% 宁夏贺兰农村商业银行股份有限公司 59% 宁夏平罗农村商业银行股份有限公司 56% 宁夏红寺堡农村商业银行股份有限公司 43% 宁夏彭阳农村商业银行股份有限公司 38% 乌海市海勃湾黄河村镇银行股份有限公司 37% 平罗沙湖村镇银行股份有限公司 37% 宁夏青铜峡农村商业银行股份有限公司 29% 宁夏同心农村商业银行股份有限公司 21% 宁夏盐池农村商业银行股份有限公司 20% 巴彦淖尔市临河黄河村镇银行股份有限公司 20% 宁夏石嘴山农村商业银行股份有限公司 20% 宁夏惠农农村商业银行股份有限公司 39% 前郭县阳光村镇银行股份有限公司 11% 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 1.3.联合银行模式：股权“上参下”与“下参上”的选择与博弈 联合银行模式指由省内农信机构共同出资或由地方财政、国企出资设立省级农商联合银行。目前已挂牌成立联合银行的区域包括浙江、河南、山西、四川和广西，而湖北，江西，贵州也宣布将组建联合银行。联合银行模式的优势主要有二：其一，相较于省联社，联合银行可申请更多金融牌照，参与业务更多元；其二，联合银行模式能够维持区域内农信机构法人地位与数量基本稳定，银行经营活力得到保留，因此推行阻力更小。 根据出资方不同联合银行可分为“下参上”模式和“上参下”模式： “下参上”模式即联合银行由省内农信机构共同出资设立，适用于省内农信机构数量多，实力强，市值高，合并难度大的区域。采取“下参上”模式可以以较少的入股成本实现改制，但联合银行对下辖农合机构的监管仍带有 “行政化”属性，股权与管理权倒置的问题可能保留，后续协调下辖不同的二级法人之间互相帮扶的股权逻辑不顺。 这种模式依赖省联社较强的管理和协调能力，能让辖内机构接受到足够优异的管理和帮扶。目前仅浙江采取“下参上”模式。其原因是其辖内机构大部分资产规模不小，“下参上”成本较低，且其辖内机构整体风险较小，省联社前期储备的管理能力基础较为扎实。 图1：“下参上”模式联合银行由省内农信机构共同出资设立 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 “上参下”模式即农商联合银行由省内财政、国企出资设立，目前河南、四川、广西与山西已经成立农商联合银行。与金融控股模式类似，“上参下”模式针对下级法人机构管理也主要采用参控股方案，如河南提出股权上采用“省参市、市参县”，“自上而下逐级参股控股”方式，山西则按照“机构自愿、分步参股”进行投资。参控股模式有利于理顺银行法人治理机制，为管理权上收提供法律依据的同时，实现行政化命令到商业化管理的转变。不过此模式同样需足额资本金支持。 四川农商联合银行 股东名称持股占比 广西农商联合银行 股东名称持股占比 河南农商联合银行 股东名称持股占比 山西农商联合银行 股东名称持股占比 表3：“上参下”模式联合银行股东以省财政与国企为主 1 四川省财政厅 20.25% 广西壮族自