国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:宏观经济深度报告-有形之手（3）：新一轮财政增收路线图固定收益投资策略:【资金晴雨表・月度观察】4月利率展望：税期扰动不改宽松格局，4月资金利率预计低位运行 行业与公司 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列七十一-耐克FY26Q3大中华区复苏承压，跑鞋引领增长，毛利率拐点可期 非银行业专题:保险业2025年财报综述-资负驱动利润增长，权益配置大幅提升 北交所2026年03月月报：北交所公司数量突破300，上市审核节奏显著提速 传媒行业快评:游戏行业快评-估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机会 行业专题:北美大厂AI收费模式变革：从Tokens到PTU的演进与投资机遇 上海实业控股(00363.HK)财报点评:业绩下滑但股东回报力度加码，股息率超8%配置价值凸显 中国黄金国际(02099.HK)海外公司财报点评:铜金组合释放业绩弹性，甲玛矿具备增产空间 西部矿业(601168.SH)财报点评:矿业板块积极扩张，冶炼板块扭亏 浙数文化(600633.SH)财报点评:2025年收入下降0.5%，持续看好公司的AI产业链卡位优势 首旅酒店(600258.SH)财报点评:2025业绩稳健收官，2026周期改善与开店提速并行 赤子城科技(09911.HK)海外公司财报点评:全球化拓展顺利，新业务积极探索 森马服饰(002563.SZ)财报点评:2025年收入增长3%，分红率超90%KEEP(03650.HK)海外公司财报点评:优化业务结构收入下滑毛利率提升，持续深化AI战略 阳光电源(300274.SZ)财报点评:公司业绩稳步增长，光储龙头行稳致远澜 起 科 技(688008.SH)财 报 点 评:2025年 收 入 增 长50%， 第 二 子代MRCD/MDB芯片出货量提升 杰华特(688141.SH)财报点评:2025年收入增长58%，高研发投入拖累利润 科伦博泰生物-B(06990.HK)海外公司财报点评:sac-TMT顺利进入医保，全球3期临床全面推进 文远知行(WRD.O)海外公司财报点评:单四季度收入同比增长123%，Robotaxi全球规模化商业落地提速宇通客车(600066.SH)财报点评:海外业务持续攀升，分红金额与净利润创历史新高地平线机器人-W(09660.HK)海外公司财报点评:征程系列芯片持续放量，在手订单充沛 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-IC及IM主力合约年化贴水幅度超10% 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-有形之手（3）：新一轮财政增收路线图 本文是“有形之手”系列研究的第三篇，以财政增收、稳定宏观税负为主线，详细探讨短期内主要税种可能的改革方向和增收空间。 在“财政不可能三角”理论下，如果要维持一定的财政支出强度、同时保持政府杠杆率的温和扩张，就必须在财政增收和宏观税负上做文章。财政增收的重要途径之一是提高国有企业利润上缴比例，盘活国有资产。另一重要路径是深化税制改革，优化税种结构、提升征管效能。 增值税刚完成立法，短期不会有大的变动，加强征管仍将是今年的主基调，优化增值税留抵退税制度和抵扣链条、提升税收征收率，将潜在税基转化为实际税收收入。后续可能调整增值税央地分成，将地方分成进一步提高。 消费税改革将沿四条主线推进：一是“十五五”期间仅下划部分较小税目，烟草、成品油等规模较大的税目继续保留在中央；二是征收环节后移，有望带动税基相应扩大、形成一定新增财力；三是征税范围有望适度扩展，如将高耗能、高污染产品、高端奢侈消费以及高糖、高脂食品等纳入；四是税率进行结构性优化，高端酒类、烟草等品类税率存在上调可能。 企业所得税主要是清理税收优惠、强化反避税并对接全球最低税规则。在不改变税率的前提下，企业所得税扩大收入主要依靠拓宽税基、强化征管与提升经济发展质量三方面协同发力。 个人所得税是2025年加强征管效果较为突出的税种，后续目标是进一步提升税收再分配调节效果，重点强化对高收入群体的税收调节。一是推进资本利得、经营所得并入综合所得，统一适用七级超额累进税率；二是优化并扩大专项附加扣除范围，更好体现“投资于人”的政策导向；三是个税起征点预计在“十五五”期间上调。 地方附加税是将“一税两费”（城建税、教育费附加、地方教育附加）合并，即部分第二本账的收入转移到第一本账，2025年规模在9460亿左右，征收率约为11%；后续增收空间主要看合并后地方政府对征收率的调整，每提升一个百分点，地方收入增加900亿左右。 房产税预计“十五五”期间难以全国铺开，后续改革将以扩大试点、整合优化相关税种为主。 整体而言，我国税制改革将通过优化税种结构、提升征管效率增强财政可持续性，在稳增长、防风险的同时，推动税制从间接税为主向直接税倾斜，兼顾税收的财政收入功能与分配、调控功能，适配高质量发展与国家治理现代化需求。 风险提示：税收政策梳理不全，经济复苏存在波动。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益投资策略:【资金晴雨表・月度观察】4月利率展望：税期扰动不改宽松格局，4月资金利率预计低位运行 Ø价格指标：3月资金面延续低位波动，银行间与交易所各期限回购利率月度均值普遍下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-1BP、-17BP、-5BP和-9BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行；Ø量指标：3月央行通过公开市场操作、MLF等工具合计回笼了10,403亿元流动性；银行间隔夜成交量和占比较上月均有所增加；Ø结构指标：3月R007与OMO-7D利差均值为10BP，环比上月收窄；银行间市场R和DR隔夜和7天的利差均值环比分别变动了1BP和0BP；交易所和银行间利率1天和7天利差均值较上月分别变化了-16BP和-4BP，非银资金边际明显转松。 Ø资金压力：4月流动性面临税期大月扰动，中期流动性工具到期规模仍处高位；Ø资金供给：央行呵护态度明确，虽前期阶段性回笼但维稳取向不变，预计将采用精准呵护的流动性投放方式；Ø季节性规 律：4月跨季后银行间回购利率多数下行，中旬税期往往有所扰动；Ø资金瞭望：预计4月市场利率中枢延续低位运行，但受到期、税期等因素的影响有所波动； 证券分析师：陈 笑楠 （S0980524080001） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、赵 婧 （S0980513080004） 、董 德 志（S0980513100001） 行业与公司 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列七十一-耐克FY26Q3大中华区复苏承压，跑鞋引领增长，毛利率拐点可期 公司公告：2026年03月31日，耐克披露截至2026年02月28日的2026财年第三季度业绩：公司实现收入113亿美元，同比持平，不变汇率口径-3%。 •国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：FY2026Q3业绩符合管理层此前指引，略好于彭博一致预期，各区域和渠道恢复速度有差异、大中华区压力较大，Q4指引低于彭博一致预期，管理层表示大中华区仍处于恢复的初期阶段；2）FY2026Q3业绩：收入整体符合管理层指引，略好于彭博一致预期，北美地区及批发渠道保持增长，鞋类收入小幅下降、跑鞋引领增长、经典鞋款拖累，中国市场和Converse品牌持续承压，毛利率下降幅度好于管理层指引；3）分地区：北美表现稳定，大中华区压力显著，除大中华区外各地区批发渠道表现优于直营，大中华区、亚太拉美地区电商渠道下滑幅度较大；4）管理层业绩指引：四季度收入预计下降2%~4%，毛利率预期将下降25~75个基点（包括因北美关税上调导致的250个基点下降）；管理层表示FY27Q1是关税对毛利率造成大影响的最后一个季度，Q2开始毛利率有望扩张；5）风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。6）投资建议：耐克复苏时间可期，看好产业链优质供应商和零售商业绩韧性。预计短期大中华区和Converse品牌仍然承压，但经典鞋款收缩、关税影响将逐步缓解；管理层表示在2026年底前完成WinNow行动，并预计FY27Q1是关税对毛利率造成大影响的最后一个季度（截至26年8月末），Q2开始毛利率有望扩张。重点推荐客户结构多元化、盈利能力强的核心供应商华利集团、申洲国际；以及看好Nike经历短期调整、增长恢复后，带动核心零售商滔搏销售增长，并且未来新品占比增加有望带动滔搏利润率向上。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 非银行业专题:保险业2025年财报综述-资负驱动利润增长，权益配置大幅提升 资产负债双轮驱动，利润同比持续增长。2025年，受益于投资端弹性释放及负债端结构的持续优化，A股5家上市险企累计实现营业收入29281.29亿元，在高基数基础上同比提升7.8%；实现归母净利润4252.91亿元，同比增长22.4%。从单季度表现来看，受资本市场震荡影响，上市险企四季度单季利润却普遍承压。五家A股上市险企四季度合计录得净亏损约7亿元，而上年同期为盈利286亿元，从而对全年业绩表现带来一定影响。 寿险：分红险占比提升，银保持续发力。在预定利率持续下调、“报行合一”深化的背景下，A股上市险企新业务价值合计约1267亿元，同比增长35.8%，延续高增长趋势。其中银保渠道成为本轮寿险价值增长的核心驱动力。上市险企银保渠道NBV合计同比增长116.8%至328亿元，渠道重要性持续提升。产品结构方面，寿险行业加速向浮动收益型产品转型。中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比接近50%；中国太保分红险在新保期缴中占比已提升至50%；新华保险分红险占整体期交业务比例四季度已达到77.0%。该转型趋势既是应对低利率环境下负债成本压力的主动选择，也为行业中长期健康发展奠定更稳健的负债端基础。 财险：业务彰显韧性，COR同比优化。2025年，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入10961.36亿元，同比增长4.3%，市占率为62.6%。其中车险业务保费收入6457.66亿元，同比上升3.0%；非车险业务保费收入4503.70亿元，同比上升6.2%。综合成本率方面，行业整体延续改善趋势，人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别同比下降0.9、1.5和1.1个百分点至97.6%、96.8%和97.5%，均实现承保盈利，经营质效稳步提升。 投资端：提高权益仓位，投资收益提升。2025年，上市险企债券投资规模保持增长，但年末平均占比降 至50%，同比下降1.8个百分点；与此同时，各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票及权益基金平均占比达14.4%，同比提升3.5个百分点。从投资收益来看，上市险企全年平均总投资收益率达5.4%，同比提升0.4个百分点；但净投资收益率受利率偏低和高收益资产到期影响，平均同比下降0.3个百分点至3.2%。 投资建议：2025年，寿险业务在银保渠道高增和分红险转型的双重驱动下实现稳健增长，价值率显著提升。资产端方面，上市险企主动加大权益配置力度，权益资本利得成为全年利润增长的核心驱动力，总投资收益率创下近年甚至历史最好水平。在预定利率持续下调和低利率环境长期化的背景下，保险行业正加速从传统固定收益型产品向浮动收益型产品转型，我们预计2025年行业保费同比增速约为8%至10%，NBV增速为28%。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007） 北交所2026年03月月报：北交所公司数量突破300，上市审核节奏显著提速 本月北交所上市公司突破300大关，单月新增公司数量创近两年新高。本月北交所新增上市公司8家，为隆源股份（920055.B