海外札记：跨越短期，看向长期

报告发布日期 跨越短期，看向长期 ——海外札记20260330 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫市场的关注点正在逐渐穿越短期。 近期战争风险边际上有所缓和，但也有信号指向后续存在进一步升级的可能。但从资产定价的角度看，战争对市场的影响强弱，并不完全跟随战事本身如何演变以及战争的烈度变化。更重要的是，战争作为一种事件冲击，往往遵循相对稳定的叙事传播模型：市场关注度通常只会出现一次显著的集中冲顶，随后即使冲突持续，该事件的边际影响也会逐步减弱。我们跟踪BBG终端金融信息词频显示，目前这一轮地缘冲突的市场关注峰值实际上已经出现，目前呈现出较为明显的回落态势，这样的演绎规律与2022年俄乌冲突高度相似（俄乌冲突延续至今已超过四年，但是叙事传播峰值只出现在2022年3月），往后市场的关注度和敏感度便持续下降。 因此，我们想强调的是，市场对于战争的注意力已经过了极值，不是战争本身到了极值，战争作为短期主导资产定价的叙事影响可能将进入边际递减阶段。 ⚫长期来看预计流动性紧缩不会一直主导资产定价。 央行紧缩交易定价趋于饱和：——海外札记202603232026-03-24美元流动性短期继续收紧，但美元难以长期走强：——海外札记202603162026-03-20局势不明，联储不动：——2026年3月fomc点评2026-03-19 在全球市场交易战争的第一阶段，风险偏好下降，带动流动性需求上升；通胀预期上升，带动流动性供给预期下降（加息交易）。在这两股力量共同作用下，资产呈现出比较典型的流动性紧缩交易：资产相关性上升，风险资产与传统避险资产（黄金）相关性走强，同步承压。 但是这周开始观察到一些典型现象，提示市场关注点可能正在逐步走出短期不确定性，着眼中期逻辑，例如：黄金、美股相关性见顶下行，部分交易日走势开始出现分化，意味着由流动性紧缩主导定价逻辑可能正在减轻，资产价格逐步回归各自的基本面逻辑。如果这个趋势进一步做实，意味着接下来资产价格将不再延续此前的普跌格局，跨资产相关性将从高位回落，逐步向历史均值回归，资产价格走势重新分化。 ⚫紧缩定价比较充分，或将逐步切换到增长风险。 当市场短期对战争的关注见顶之后，资产定价逻辑将重新转回到中期宏观基本面。我们复盘2022年俄乌冲突的资产价格表现经验也是如此，并不是俄乌冲突导致市场全年下跌，而是俄乌冲突之后的宏观环境组合（经济韧性超预期、通胀持续高位以及全球主要央行加息）主导了后续的市场交易主线。 近期，原油价格与美债收益率出现一定程度的松绑，对应的是“通胀—加息”交易的边际缓和，在当前需求偏弱的环境下，油价对于通胀大概率形成一次性的冲击，因此市场的紧缩定价可能已经比较充分。当市场逐步穿越短期波动，更加聚焦长期宏观基本面，我们认为在市场预期层面，意味着后续对通胀上行风险关注趋于下降，增长下行风险关注或有上升。 在这一背景下，我们认为全球债市的风险交易已经相对充分。同时，由流动性主导的交易压力减轻，此前受流动性冲击影响较大的资产如黄金，压力可能有所缓和。后续风险如继续演绎，可能主要反映在股市，我们拆解利率、盈利和风险溢价对于美股的贡献来看，近期美股下行主要受到利率上行的拖累，但是短期风险溢价尚未出现明显调整，盈利预期基本维持稳定，甚至仍在小幅上修，股票市场风险定价还不充分，中期维度上我们提示关注冲突后增长预期走弱的风险，企业盈利预期下修、风险偏好进一步下行或成为下一阶段美股面临的核心压力。 风险提示 地缘形势发展的不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。全球央行超预期加息的风险。 目录 1.周观点：跨越短期，看向长期.....................................................................4 市场的关注点正在逐渐穿越短期.........................................................................................4长期来看预计流动性紧缩不会一直主导资产定价................................................................4紧缩定价比较充分，或将逐步切换到增长风险...................................................................5 2.大类资产表现（2026/3/20-2026/3/27）：风险偏好进一步回落，风险资产继 续承压...........................................................................................................7 景气指数............................................................................................................................93月PMI：服务业走弱拖累整体景气，制造业边际改善，但价格压力明显抬升9通胀..................................................................................................................................103月密歇根大学预期指标:消费者短期预期明显转弱，短端通胀预期上行10 4.外资流向：主动外资小幅净流出中国市场.................................................11 港股：主动外资继续净流出..............................................................................................11A股：外资继续小幅净流出..............................................................................................12中概股：主被动外资均净流出..........................................................................................13 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：BBG词频数据显示对伊朗冲突的关注峰值已过..................................................................4图2：黄金vs美元30d相关性有所下行......................................................................................5图3：黄金vs美股30d相关性峰值回落......................................................................................5图4：近期原油、美债收益率出现松绑.........................................................................................6图5：SPX三因子涨跌幅拆解：近期主要由无风险利率上行拖累.................................................6图6：NDX三因子涨跌幅拆解：近期主要由无风险利率上行拖累.................................................6图7：SPX 2026年EPS预期值（美元）.....................................................................................7图8：全球权益资产整体偏弱，美股继续承压..............................................................................8图9：全球利率整体继续上行，美债收益率曲线有所陡峭化.........................................................8图10：大宗商品价格分化，原油和铜表现偏强............................................................................8图11：美股行业层面分化明显，能源、原材料和公用事业相对占优............................................8图12：美国经济数据日历（2026/3/20-2026/3/27）....................................................................9图13：美国制造业与服务业PMI................................................................................................10图14：密歇根大学消费者预期和信心指数明显走弱...................................................................11图15：居民短期通胀预期抬头（%）.........................................................................................11图16：主动外资继续净流出港股（百万美元）..........................................................................12图17：外资继续小幅净流出A股（百万美元）..........................................................................12图18：主被动外资均净流出中概股（百万美元）.......................................................................13 1.周观点：跨越短期，看向长期 市场的关注点正在逐渐穿越短期 近期战争风险边际上有所缓和，但也有信号指向后续存在进一步升级的可能。但从资产定价的角度看，战争对市场的影响强弱，并不完全跟随战事本身如何演变以及战争的烈度变化。更重要的是，战争作为一种事件冲击，往往遵循相对稳定的叙事传播模型：市场关注度通常只会出现一次显著的集中冲顶，随后即使冲突