“中长期资金入市下的权益策略优化“系列读书札记：利差不够股票来凑，险资拥抱长期慢牛

利差不够股票来凑，险资拥抱长期慢牛——“中长期资金入市下的权益策略优化“系列读书札记 2 0 2 5.0 8.2 6 葛玉翔证券分析师执业证书编号：S0740525040002邮箱：geyx01@zts.com.cn 蒋峤证券分析师执业证书编号：S0740517090005邮箱：jiangqiao@zts.com.cn 摘要：利差不够股票来凑，险资拥抱长期慢牛 ◼监管层持续优化中长期资金入市框架。2025年以来政策持续加码鼓励险资作为长期资金入市，1月要求大型国有险企每年新增保费30%投入A股，7月财政部拉长国有商业保险公司经营指标考核周期。资本市场改革深化，新“国九条”强化A股从融资属性向投资属性转变，Wind全A波动率从2016年52%降至2025年8月24%。长端利率持续下行，我们测算当前（2025年7月）险资新钱收益率仅2.66%，存量净投资收益率预计2025至2027年分别下降36/20/18bps，共计下降74bps，倒逼险资提升权益配置。新会计准则重塑投资逻辑：IFRS 9下FVTPL股票占比大幅提升加剧利润表波动性，IFRS 17负债计量模型需与产品结构匹配，传统险账户对FVOCI高股息资产需求迫切。 ◼险资权益投资规模与结构同步优化。截至2Q25末，保险公司总资产规模达39.2万亿元（近三年CAGR12.99%），三批长期股票投资试点金额累计2220亿元。险资与价值投资所倡导的“长期持有、安全边际、基本面分析”具有天然的契合性，根据商业模式的差异、资产类别的不同，选股侧重点存在差异。不同类别的资产，在买入价格评估时可设定不同的静态股息率要求和股息贴现模型参数，以反映不同公司的经营风险和成长性差异。保险资金价值投资的筛选框架需确保投资标的可以满足长期稳健增值的需求，我们总结要点：企业长期竞争力、持续盈利能力、公司经营稳健性、股东回报能力、股票估值因素等。红利策略有效性凸显：中证红利全收益指数2014年以来年化收益13.1%，跑赢主流指数。 ◼资产配置需动态匹配负债成本：采用“NII加成法”，通过“核心（低波红利）+卫星（科技成长）”策略平衡风险收益。低波动策略可结合量化模型筛选股价与基本面波动双低标的。结构优化聚焦高股息与“现金牛”资产：按商业模式划分标的（牌照类/公用事业类/金融类等），目标综合收益5%-10%。新准则下需协同科学分配科目，建立“核心持仓（FVOCI适合长期持有高股息资产）+战术配置（FVTPL侧重交易性机会）”机制，并依险种特性差异化配置。 ◼投资建议：“利差不够，股票来凑”，险资权益投资迎“慢牛+政策”双红利。建议关注：新华保险（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、友邦保险、中国太保（A/H）、中国人保（A/H）。 ◼风险提示：1）本文根据中国资产管理协会系列报告阅读理解后总结分析，或存在理解偏差与撰文时点差异；2）研报信息更新不及时风险及样本统计差异；3）权益市场波动加剧；4）长端利率快速大幅下行 引言：中国资产管理协会特别策划——“中长期资金入市下的权益投资策略优化”系列 ◼2025年7月以来，中国资产管理协会陆续发布了《中长期资金入市下的权益投资策略优化》系列报告，多家保险资管公司从不同维度分析了险资权益投资的思考与实践，引发市场积极关注 险资入市的宏观背景 目录 2 险资入市的现状分析 3 险资入市的策略优化 C O N T E N T S 投资建议与风险提示 CCONTE险资入市的背景分析 监管持续优化中长期资金入市政策框架，险企当仁不让 ◼2025年以来关于长期资金入市的政策持续加大，保险资金成为市场关注焦点，险资入市既是响应监管号召，又是自身的切实需要 •1月，证监会表示将引导大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；5月，金监总局李局长提出将股票投资的风险因子进一步调降10%；6月《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》进一步加强对企业实施新保险合同会计准则的指导。7月，财政部拉长部分经营效益类指标的考核方式，更加重视险企长周期的经营。 险资长期入市正当时：每年新增保费的30%预计能够带来多少增量A股新增资金？ ◼2025年1月23日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 •险资需考虑各类资产风险和收益特征，在目标收益率和风险边界等约束下，通过大类资产配置来获取风险稳定的收益，资产配置链条涵盖资产战略配置（SAA）—资产战术配置（TAA）—资产交易配置。•我们预计更为合理的结构或为【经营活动现金流量净额】，也即在扣除了到期、赔付和手续费后的净现金流，实为当期可供支付投资活动现金的“弹药”。 资本市场改革：新"国九条"推动市场高质量发展 ◼新“国九条”强调资本市场的投资属性，有望进一步改善资金供需格局 •从监管政策鼓励角度来看，新“国九条”将成为红利投资的政策基础，引导上市公司加强分红新趋势。上市公司的自主行为正在向“减少内卷、提升现金流、增加股东回报”的方向发展。 •中国资本市场呈现融资导向的特征，2023年后上市公司投融资持续呈现净流入状态。2024年，上市公司融资和分红整体变动18605.2亿元。•机构投资者占比提升，A股市场的波动率从2016年的峰值52%降至2025年8月的24%左右，市场稳定性明显增强。 利率下行压力：长端利率趋势性下行拖累“新钱收益率”，再配置面临考验 ◼经我们测算，当前（2025年7月）保险资金新钱投资收益率预计为2.66%；存量净投资收益率预计2025至2027年分别下降36/20/18bps，共计下降74bps •预定利率不能高于该模拟新钱收益率水平，否则存在“即刻”利差损压力•总保费中占比较高的续期保费，由于成本相较新单保费较高，存在“潜在”再配置利差损压力•净投资收益率预计2025年/2026年/2027年分别为3.30%/3.10%/2.92% 利率下行压力：“广义非标”逐步稳定转标提升债券和股票配置比例 ◼2Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为8.8%，余额环比1Q25末提升8.9%，明显加仓 •整体来看，险资配置非标产品随着产品到期逐步被替代为标准化金融产品。•根据中泰非银保险重仓流通股体系跟踪显示，险资新进前十大流通股东的A股公司，其行业主要集中在银行、通信、汽车、电子和医药生物等领域。 会计准则调整：IFRS9准则下金融资产分类与计量由四分法变为三分法 ◼上市保险公司已于2023年起同步同时实施IFRS 9和IFRS 17，其他保险公司将从2026年起实施 •FVTPL科目下的金融资产的股息收入和市值波动直接影响利润表，而FVOCI科目下的金融资产仅股息收入计入利润表，市值波动不影响当期利润，大量股票类科目被计入FVTPL；•长期股权投资以权益法计量，会计利润则近似为被投公司净资产收益率（ROE）与初始市净率（PB）的比值关系，更能准确反映公司实际经营状况。长期战略协同仍是长股投确认的重要因素。 FVOCI-权益工具是把“双刃剑” ◼FVOCI-权益工具虽然可以平抑短期股票公允价值波动对利润表的冲击，但无法兑现标的资产持续上涨带来的资本利得，面临利润成长性与稳定性的权衡 •只有不符合交易性金融资产的权益工具投资才可以指定为FVOCI；非交易性权益工具投资一经指定为FVOCI权益工具，不得撤销。•大量权益工具被认定为FVTPL，利润表中公允价值变动损益大幅提升。FVOCI权益工具投资后续计量中股利计入当期损益，公允价值变动不影响利润表波动。 会计准则调整：IFRS 17下负债计量需结合业务结构和投资策略 ◼审慎选择适用的负债计量模型，不同计量方式将影响偿付能力计算、利润释放模式以及财务报表呈现，因此保险机构需要在会计准则、监管要求和业务战略之间寻求最优平衡 •BBA主要适用于传统保险合约，其负债计量基于未来现金流折现，并叠加风险调整和合同服务边际（CSM），会计处理相对稳定，受市场利率波动的影响较为直接。•VFA主要适用于具有直接分红特征的保险合同（如分红险、万能险等），其核心特点是将部分投资回报波动通过浮动收费机制传导至保单持有人，从而在会计上形成更平滑的负债变动，降低市场波动对损益表的冲击。 新会计准则对不同种类保险的影响 •需要考虑月度收益率的稳定性，而且子账户之间的负债特征差异较大，规模过小或久期过短的账户不宜进行个股配置，可通过权益类资产管理产品建立风险敞口。 •若已采用浮动收费法（VFA）且合同服务边际（CSM）充足，理论上可以较传统账户降低FVOCI股票配比，但需要结合负债期限、成本结构进行调整。 •其久期长、成本刚性，在IFRS17准则下采用一般模型法（GMM），当期利润波动性和未来再投资风险较高，对FVOCI股票的配置需求最为显著。•对于仍持续流入的2023年以前的高保证利率续期保费，账户可以根据市场情况提前超配。 对于传统险账户而言 会计准则调整：IFRS 17下负债计量需结合业务结构和投资策略 ◼旧准则下所有偏差及变动均直接反映在当期损益，新准则下CSM具备有利和不利吸收功能。 •传统账户一般采用BBA法，投资收益的波动直接反映在当期损益中，因此需要控制FVTPL类权益资产占比，加大对优质高股息股票配置力度，提升权益收益稳定性，同时结合风格变化适度交易以提升综合投资收益率。 •分红险、万能险合同一般采用VFA法，CSM可以在很大程度上吸收资产端的波动，降低对于利润的影响，理论上可以适度提升风险资产占比，增加FVTPL类股票、基金等权益资产配置，权益风险偏好提升。 保险行业转型：产品结构向浮动收益型转变，权益投资重要性提升 ◼保险产品供给保险业“三化”转型新图景 •产品浮动化：固定收益型向分红险/万能险等浮动收益产品转型，利差损风险得到缓解，向浮动收益型产品转型和资产负债利差收窄等因素共同推动权益投资的重要性提升；•客户高端化：通过产品分层和服务差异化推动客户结构上移，聚焦高净值客户开发长期储蓄和传承解决方案；•渠道立体化：构建“线上+线下”、“个险+银保”融合的立体化多元化渠道网络。 权益投资重要性提升 行业向浮动收益型产品转型拓展了保险资金权益配置的弹性空间 资产负债利差收窄加大了保险公司平衡多经营目标的难度 •2025年以来主要上市保险公司分红险新单保费占比显著提升。•在利率中枢大幅下行的背景下，发展分红险等浮动收益型产品有利于降低负债刚性成本，增加客户收益弹性空间，缓解利差损压力。•同时，新会计准则下分红险CSM吸收机制可在一定程度上降低权益资产市值波动对净资产、净利润的直接影响，从而拓展保险资金权益投资空间。 •负债成本调整相对滞后于利率环境变化，且资产久期短于负债久期，导致资产重定价周期短于负债，资产端收益率下行速度快于负债成本压降速度，利差空间持续收窄。•寿险业务盈利仍主要依赖于利差贡献，投资端平衡多目标的难度进一步加大。•保险公司需要提升权益投资能力，优化权益投资策略，以适应行业发展的新形势、新变化。 CCONTE险资入市的现状分析 配置规模现状：保险资金权益投资规模与收益双增长 ◼保险资金得益于稳定的保费现金流，资产规模稳步提升，FVOCI类股票配置比例有望持续提升 •截至2Q25末，保险公司总资产规模为39.2万亿元，2022-2024年总资产规模CAGR为12.99%。•获得金融监管总局批复同意的保险资金长期投资试点保险机构均已获批成立私募基金公司。2025年8月，保险资金长期投资试点已有三批，试点金额合计2220亿元，险资系私募证券基金公司总数增至7家。 投资策略特点：高股息策略与成长性布局的平衡 ◼险资与价值投资所倡导的“长期持有、安全边际、基本面分析”具有天然的契合性，根据商业模式的差异、资产类别的不同，选股侧重点存在差异 •中长期资产配置中应重点考察以下指标：企业长期竞争力、持续盈利