海外札记：美国市场回调或为短期

美国市场回调或为短期 ——海外札记20250804 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 研究结论 ⚫市场进入预期内的宏观波动窗口。过去一周，持续受关注的一批宏观风险集中落地。全球市场普遍回调，美股回调幅度约为3%，新兴市场指数下跌2.5%。我们强调当前市场开始跨越一个预期内的宏观波动窗口，在这个过程中，市场有望维持韧性表现，在这个过程之后，宏观条件将更加有利于助推资产价格上涨。 ⚫（1）关税：不确定性出清 ⚫随着8月1日过去，大部分的关税风险已经靴子落地。2025YTD受关税影响，全球贸易政策不确定性指数升到历史高位。关税交易到现在，确定性本身就意味着利好。接下来，对于经济预期、资产价格来说，不确定性回落将提供明显的价值（预期曲线由虚变实）。此外，关税的潜在经济影响很大，经济风险上升，但传导显现存在滞后性，所以接下来，政策扩张对冲经济风险的预期和交易会不断强化。 关税谈判推进，为市场注入确定性：——海外札记202507292025-07-30《大美丽法案》后的流动性冲击：市场有望涉险过关2025-07-23多空分歧加剧，积极看待波动：——海外札记202507212025-07-22内生通胀疲弱将持续抑制美国通胀风险：——2025年6月美国CPI数据点评2025-07-18 ⚫（2）经济：市场下跌或是短期行情 ⚫7月美国非农就业不及预期且前值大幅下修，触发美股下跌。美国就业市场加剧放缓是我们预期内的趋势，但作为一个滞后变量，就业信息一般不触发市场趋势性的下跌，而是刺激政策宽松（美联储看跌期权）的交易。我们认为周五数据后的下跌是短期行情，往后看，降息交易强化创造的利多比弱数据预期差创造的利空重要。 ⚫（3）美联储紧缩：近期降息受阻，中期空间仍有望打开 ⚫7月FOMC继续不降息，操作本身符合预期，但决议出现两张反对票，标志着政策分歧达到罕见高度。分歧来自两个方面：通胀和政治。通胀方面，当前围绕通胀叙事的关注明显上升，且分歧不小，关税对于通胀冲击的较大不确定性、通胀预期的不稳定也为美联储货币政策决策增加了难度。政治方面，美联储面临着来自特朗普政府不断加强的政治施压，近期美联储主席的“换人叙事”逐步加强，目前下一任美联储主席的有力竞争人选包括美国国家经济顾问委员会主任哈塞特、前美联储理事沃什、现任美联储理事沃勒，他们均明确公开表示支持特朗普的立场，认为应当立刻降息。我们认为内生需求疲软将持续拖累名义通胀，通胀风险或持续弱于市场预期，政治干扰则随着鲍威尔卸任临近越来越显著。因此，我们认为美联储的货币政策宽松可能短期受阻，但我们明确看好中长期更大的降息交易空间。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 交易复盘：跨越风险，逢低买入....................................................................4 （1）关税：不确定性出清.................................................................................................4（2）经济：下跌或是短期行情..........................................................................................4（3）货币政策空间：近期降息受阻，中期空间仍有望打开...............................................4 市场复盘：市场普遍回调（20250726-20250802）........................................4 7月非农数据大幅走弱，市场重新定价美联储降息节奏......................................................6美联储内部政策分歧进一步放大.........................................................................................7美国Q2 GDP初值好于预期，但内生需求持续疲软...........................................................8关税影响逐步在美国PCE居民消费价格中显现.................................................................9日本央行上调通胀预期，加息条件接近达成.....................................................................10 图表目录 图1：本周全球权益市场回调（%）.............................................................................................5图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................5图3：美国分行业新增非农就业人数（千人）..............................................................................6图4：5-6月新增就业人数被大幅下修（千人）............................................................................7图5：FOMC内部对于货币政策态度分化为三个不同的阵营........................................................7图6：GDP分项环比年率（%）...................................................................................................9图7：美国本土需求疲软..............................................................................................................9图8：日本央行上调通胀预期.....................................................................................................10 交易复盘：跨越风险，逢低买入 市场进入预期内的宏观波动窗口。过去一周，持续受关注的一批宏观风险集中落地。全球市场普遍回调，美股回调幅度约为3%，新兴市场指数下跌2.5%。我们强调当前市场开始跨越一个预期内的宏观波动窗口，在这个过程中，市场有望维持韧性表现，在这个过程之后，宏观条件将更加有利于助推资产价格上涨。 （1）关税：不确定性出清 随着8月1日过去，大部分的关税风险已经靴子落地。2025YTD受关税影响，全球贸易政策不确定性指数升到历史高位。关税交易到现在，确定性本身就意味着利好。接下来，对于经济预期、资产价格来说，不确定性回落将提供明显的价值（预期曲线由虚变实）。此外，关税的潜在经济影响很大，经济风险上升，但传导显现存在滞后性，所以接下来，政策扩张对冲经济风险的预期和交易会不断强化。 （2）经济：下跌或是短期行情 7月美国非农就业不及预期且前值大幅下修，触发美股下跌。美国就业市场加剧放缓是我们预期内的趋势，但作为一个滞后变量，就业信息一般不触发市场趋势性的下跌，而是刺激政策宽松（美联储看跌期权）的交易。我们认为周五数据后的下跌是短期行情，往后看，降息交易强化创造的利多比弱数据预期差创造的利空重要。 （3）货币政策空间：近期降息受阻，中期空间仍有望打开 7月FOMC继续不降息，操作本身符合预期，但决议出现两张反对票，标志着政策分歧达到罕见高度。分歧来自两个方面：通胀和政治。通胀方面，当前围绕通胀叙事的关注明显上升，且分歧不小，关税对于通胀冲击的较大不确定性、通胀预期的不稳定也为美联储货币政策决策增加了难度。政治方面，美联储面临着来自特朗普政府不断加强的政治施压，近期美联储主席的“换人叙事”逐步加强，目前下一任美联储主席的有力竞争人选包括美国国家经济顾问委员会主任哈塞特、前美联储理事沃什、现任美联储理事沃勒，他们均明确公开表示支持特朗普的立场，认为应当立刻降息。我们认为内生需求疲软将持续拖累名义通胀，通胀风险或持续弱于市场预期，政治干扰则随着鲍威尔卸任临近越来越显著。因此，我们认为美联储的货币政策宽松可能短期受阻，但我们明确看好中期更大的降息交易空间。 市场复盘：市场普遍回调（20250726-20250802） 20250726-20250802，受到关税政策及周五公布的美国7月就业数据远低于预期影响，本周美股大幅回调，纳斯达克指数-2.17%，标普500指数-2.36%，道琼斯工业指数-2.92%，全球市场普跌。美联储9月货币政策会议上降息概率大幅提升，美债收益率下行。美元指数+1.04%。 本周布油+2.75%，商品价格普遍下跌，铜-1.4%，铝-2.43%，降息预期加强，黄金+2.41%。 图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 7月非农数据大幅走弱，市场重新定价美联储降息节奏 2025年8月1日美国劳工部公布的数据显示，美国7月非农部门新增就业7.3万人，低于市场预期的11万人，同时5月和6月的就业数据被大幅下修，5月非农新增就业由14.4万人下调至1.9万人，6月则由14.7万人下调至1.4万人，合计减少就业人数25.8万人。受到特朗普政府移民政策收紧影响，劳动力市场总供给有所下降，失业率上升幅度尚可控，7月失业率上升0.1个百分点至4.2%。3个月移动平均新增就业人数已经回落至仅3.5万人，大幅走弱的就业市场使得市场开始重新定价美联储9月降息可能性。 美联储内部政策分歧进一步放大 美东时间2025年7月30日，美联储公布7月议息会议决议。政策操作：将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%区间不变，符合市场会前的预期，决议未获一致表决通过，投票结果为9票赞成、2票反对。美联储在会议声明中对于美国经济前景描述略微下修，变化不大，总体来看美联储对于降息仍然保持谨慎态度，认为当前通胀风险高于增长风险。 本次会议主要边际变化在于美联储认为经济的不确定性进一步上升，政策操作虽然不变，但政策分歧进一步放大。当前美联储内部分歧愈发明显，基本已经分化为三个不同的阵营：一派是以鲍威尔主席、旧金山联储主席戴利为代表的中间派，支持不降息，希望等待更多数据确认关税影响；一派是支持立刻降息的鲍曼和沃勒两名理事，担心劳动力市场恶化，并对关税将显著推高通胀的担忧持质疑态度；另一派则是以亚特兰大联储主席博斯蒂克为代表的更鹰派立场，认为价格压力尚未显现，只有看到经济明显疲软才能开始行动。 决策分歧主要基于两个矛盾：一是对于通胀的判断，二是政治立场或对美联储决策独立性持续构成挑战。 图5：FOMC内部对于货币政策态度分化为三个不同的阵营