2025年业绩点评：开发保持高质投资，经营物业持续增长

——2025年业绩点评 2026年04月01日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 业 绩 公 告 。2025年，公 司 实 现 营 业 收 入2814.4亿 元 ，同 比 增 长0.9%； 核 心 净 利 润224.8亿 元 ； 每 股 核 心 净 利 润3.15元 ，2025末期 每 股 派 息0.966元 ， 全 年 股 息 共 计1.166元/股 。 推荐维持评级 ⚫营 收增 长 利 润 下 滑。公 司2025年 实 现 营 业 收 入2814.4亿 元 ，同 比 增 长0.9%，核 心 净 利 润224.8亿 元 ，同 比 下 降11.4%。核 心 净 利 润 同 比 下 滑 主 要 受 到 如 下因 素 影 响 。1）毛 利 率 下 滑。2025年 公 司 整 体 毛 利 率21.23%，较2024年 下 降0.41pct，其 中2025年 开 发 业 务 毛 利 率15.5%，较2024年 下 降1.3pct，同 时2025年 开 发 业 务 营 收 占 比 为84.62%， 对 公 司 整 体 毛 利 率 产 生 一 定 影 响 。2）公 允 价 值 变 动 的 收 益 收 窄 。2025年 公 司 公 允 价 值 变 动 收 益 为58.87亿 元 ， 较2024年 收 窄22.87%。 费 用 管 控 看 ，2025年 公 司 的 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率分 别 为3.32%、1.85%， 分 别 较2024年 提 高0.52pct、 降 低0.32pct。 分析师 胡孝宇：huxiaoyu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫第 一 曲 线开 发保 持高 质 量 投 资。公 司 开 发 业 务销 售 规 模 稳 居 行 业 前 三 。2025年实 现 销 售面 积922万 方 ，同 比 下 降18.6%；实 现 销 售 金 额2336亿 元 ，同 比下 降10.5%； 对 应 的 销 售 均 价 为25336元/平 米 ， 同 比提 高10.04%， 在 行 业整 体 承 压 下 公 司 开 发 销 价 升 量 减。从 区 域 分 布 看 ，2025年 公 司 华 东 大 区 的 销售 金 额 占 比 达 到34.30%，较2024年 的28.10%有 所 提 高 。从 销 售 表 现 看 ，公司2025年 在5个 城 市 的 市 占 率 排 名 当 地 第 一 ， 另 外13个 城 市 市 占 率 排 名 前3。结 算 端 ，2025年 公 司 已 售 未 结 算 的 营 业 额 达 到1645.8亿 元 ，其 中2026年预 计 结 算1234.8亿 元 ，为 公 司 业 绩 打 下 坚 实 基 础 。公 司保 持 高 质 量 投 资。2025年 公 司 新 增 土 地33宗 ，对 应 计 容 建 面339万 方 ，对 应 的 总 地 价 为916.6亿 元 ，公 司 全 口 径 下 的 拿 地 力 度 为0.39， 较2024年 拿 地 更 加 积 极 。2025年 全 口 径楼 面 价 为27038元/平 米 ，对 应 的 地 售 比 为1.07，较2024年 提 升 。2025年 新增 土 地 的 权 益 地 价 为673.7亿 元 ，对 应 的 权 益 比 例 为73.50%，在 高 权 益 比 例的 水 平 上 进 一 步 提 高 。从 总 土 储 看 ，截 至2025年 末 ，公 司 总 土 储 规 模4673万方 ， 其 中 物 业 开 发 土 储 规 模3936万 方， 权 益 面 积2733万 方 ， 对 应 权 益 比 例为69.43%。从 区 域 占 比 看 ，权 益 口 径下，中 西 部 大 区 的 面 积 占 比 为33.53%，北 方 、 深 圳 、 华 东 的 占 比 分 别 为22.67%、15.24%、15.03%。 ⚫第 二 曲 线 经 营 性 不 动 产 持 续 增 长。2025年公 司经 营 性 不 动 产业 务 实 现收 入254.4亿 元 ，同 比 增 长9.2%，核 心 净 利 润98.7亿 元 ，同 比 增 长15.2%，核 心净 利 润 贡 献 占 比 达 到43.9%。1）2025年 购 物 中 心 业 态 实 现 租 金 收 入219.2亿元 ，同 比 增 长13.3%，毛 利 率 提 升1pct至77%。公 司 购 物 中 心 经 营 表 现 向 好 ，出 租 率97.4%，较2024年 提 高0.3pct。2025年 ，公 司 新 开 业 购 物 中 心6座 ，在 营 购 物 中 心 数 量 增 至98座，其 中82个 零 售 额 位 列 当 地 市 场 前3。截 至2025年 末 ，公 司 购 物 中 心 总 建 面1242万 方 ，较2024年 末 提 高8.4%。2）2025年写 字 楼 业 态 实 现 收 入16.8亿 元 ，同 比 下 降10.8%，出 租 率77.7%，较2024年提 高2.8pct。截 至2025年 末 ，公 司 写 字 楼 建 面146万 方 ，在 营 写 字 楼23座 ，均 与2024年 末 持 平 。3）2025年 酒 店 业 态 实 现 收 入18.5亿 元 ，同 比 下 降10.5%。2025年 公 司 新 开 业 酒 店1间 ，截 至2025年 末 在 营 酒 店18间 ，建 面79万 方 ，较2024年 末 增 长1.2%。2025年 公 司 酒 店 平 均 入 住 率67.3%， 较2024年 提高3.1pct。截 至2025年 末 ，公 司 投 资 物 业 的 土 储 规 模 为737万 方 ，其 中 商 业 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河地产】匠心润物已而立，城市置业有新声_华润置地首次覆盖2.【银河地产】二十载传承万物生，融汇商业新气象_华润万象生活首次覆盖3.【银河地产】公司点评_购物中心稳健增长，慷慨分红回馈股东_华润万象生活2025半年度业绩点评 土 储 面 积481万 方 ，占 比65.3%，在 建 及 规 划 中 购 物 中 心30座 ，重 点 布 局 北京 、 上 海 、 深 圳 、 广 州 、 杭 州 、 南 京 等 核 心 城 市 。 ⚫第 三 曲 线多 元 化 发 展。2025年公 司 轻 资 产 管 理 业 务 实 现 营 收178.3亿 元 ，同比下 降3.4%；核 心 净 利 润17.8亿 元 ，同 比 增 长2.6%。1）公 司 子 公 司 华 润 万象 生 活 开 展 轻 资 产 管 理 服 务 。商 业 航 道2025年 实 现 收 入69.1亿 元 ，截 至2025年 末 ，商 业 航 道 在 管 项 目135个 ，其 中31个 为 第 三 方 管 理 输 出 项 目。物 业 航道2025年 实 现 收 入108.5亿 元 。截 至2025年 末 ，物 管 航 道 合 约 面 积4.64亿方 ，较2024年 末 增 长2.9%。2）2025年 公 司 文 体 产 业 运 营 业 务 实 现 营 收12.0亿 元 ，同 比 增 长53.5%。2025年 ，公 司 新 获 取 广 州 、深 圳 等3座 场 馆 运 营 权 ，截 至2025年 末 ，公 司 文 体 产 业 运 营 业 务 管 理 面 积450万 方 ，在 管 项 目 达 到20个 。3）2025年 公 司 租 赁 住 房 业 务 实 现 收 入5亿 元 ，同 比 增 长0.4%。2025年公 司 新 开 业 项 目16个 。 截 至2025年 末 ， 公 司 在 营 项 目61个 ， 在 营 房 间4.9万 间 。4）2025年 公 司 城 市 建 设 管 理 与 咨 询 业 务 实 现 收 入11.2亿 元 ， 同 比 下降4.6%。2025年 ， 公 司 新 签 约 项 目87个 。 截 至2025年 末 ， 公 司 在 管 项 目240个 ， 管 理 面 积6138万 方 。 ⚫财 务 审 慎融 资 渠 道 通 畅。杠 杆 维 持低 位：截 至2025年 末 ，公 司 资 产 负 债 率 下降3.8pct至61.1%。融 资 成 本 进 一 步 下 降 ：截 至2025年 末 公 司 加 权 平 均 融资 成 本2.72%， 较2024年 末 的3.11%进 一 步 下 降0.39pct。债 务 结 构 健 康 ：截 至2025年 末 ，公 司 有 息 负 债 总 额 中 ，一 年 到 期 有 息 负 债 占 比 约 为18%。拓宽 融 资 渠 道 ：2025年 公 司 于 境 内 公 开 市 场 、 境 外 公 开 市 场 和 获 取 美 元 融 资 的融 资 额 分 别 为289亿 元 、43亿 元 、3亿 元 。融 资 额 度 充 足 ：截 至2025年 末 ，公 司 资 产 抵 押 获 得 的 融 资 总 额 度1389.3亿 元 中 ， 贷 款 余 额988.6亿 元 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司开 发 业 务 稳 定 行 业 前 列 ，销 售 均 价 提 升 。经 营 性 的 核 心 净 利 润贡 献 过 半 ：经 营 性 不 动 产 租 金 稳 步 提 升 ，购 物 中 心 在 营 和 储 备 规 模 可 观 、轻 资产 管 理 多 元 化 发 展 。基 于 公 司 多 项 业 务 齐 头 并 进 的 特 点 ，我 们 预 测 公 司2026-2028年核 心净 利 润 为225.00亿 元 、228.13亿 元、236.95亿 元， 对 应2026-2028年EPS为3.16元/股 、3.20元/股 、3.32元/股 ， 对 应PE为7.99X、7.88X、7.58X， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：宏 观 经 济 不 及 预 期 的 风 险 ；政 策 推 动 和 实 施 不 及 预 期 的 风 险 ；房 价大 幅 波 动 的 风 险 ；房 屋 销 售 和 竣 工 不 及 预 期 的 风 险 ；零 售 消 费 不 及 预 期 的 风 险 ；汇 率 大 幅 波 动 的 风 险 ； 海 外 利 率 大 幅 波 动 的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 胡 孝 宇 ，房 地 产 行 业 分 析 师 ，6年 房 地 产 研 究 经 验 ，美 国 东 北 大 学 硕 士 ，同 济 大 学 金 融 学 学 士 ，曾 就 职 于 天 风 证 券 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投