核心观点
- 2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9%；核心净利润224.8亿元，同比下降11.4%。
- 核心净利润下滑主要受毛利率下滑（整体毛利率21.23%，同比下降0.41pct；开发业务毛利率15.5%，同比下降1.3pct）和公允价值变动收益收窄（收窄22.87%）影响。
- 费用管控方面，销售费用率提高0.52pct至3.32%，管理费用率降低0.32pct至1.85%。
开发业务
- 销售规模稳居行业前三，但销售面积和金额分别下降18.6%和10.5%，销售均价提升10.04%至25336元/平米。
- 华东大区销售金额占比提升至34.30%，5个城市市占率排名第一，13个城市排名前3。
- 结算端，已售未结算营业额达1645.8亿元，2026年预计结算1234.8亿元。
- 保持高质量投资，新增土地33宗，计容建面339万方，总地价916.6亿元，全口径拿地力度0.39，楼面价27038元/平米，地售比1.07，权益地价673.7亿元，权益比例73.50%。
- 总土储规模4673万方，其中物业开发土储规模3936万方，权益面积2733万方，权益比例69.43%。
经营性不动产
- 经营性不动产业务实现收入254.4亿元，同比增长9.2%；核心净利润98.7亿元，同比增长15.2%，贡献占比43.9%。
- 购物中心业态租金收入219.2亿元，同比增长13.3%，毛利率提升1pct至77%，出租率97.4%。
- 写字楼业态收入16.8亿元，同比下降10.8%，出租率77.7%。
- 酒店业态收入18.5亿元，同比下降10.5%，平均入住率67.3%。
- 投资物业土储规模737万方，商业土储面积481万方，占比65.3%，在建及规划中购物中心30座。
多元化发展
- 轻资产管理业务实现营收178.3亿元，同比下降3.4%；核心净利润17.8亿元，同比增长2.6%。
- 文体产业运营业务实现营收12.0亿元，同比增长53.5%。
- 租赁住房业务实现收入5亿元，同比增长0.4%。
- 城市建设管理与咨询业务实现收入11.2亿元，同比下降4.6%。
财务状况
- 杠杆维持低位，资产负债率下降至61.1%。
- 融资成本下降，加权平均融资成本2.72%。
- 债务结构健康，一年到期有息负债占比约18%。
- 融资渠道通畅，境内、境外及美元融资额分别为289亿元、43亿元、3亿元。
投资建议
- 预测公司2026-2028年核心净利润分别为225.00亿元、228.13亿元、236.95亿元，EPS分别为3.16元/股、3.20元/股、3.32元/股，PE分别为7.99X、7.88X、7.58X。
- 维持“推荐”评级。
风险提示
- 宏观经济不及预期、政策推动和实施不及预期、房价大幅波动、房屋销售和竣工不及预期、零售消费不及预期、汇率大幅波动、海外利率大幅波动。
