华润置地(01109.HK)开发业务保持行业领先，投资物业经营状况良好

核心净利润同比-8%，经常性业务贡献占比提升。2024年，公司实现营业收入2788亿元，同比+11%，其中经常性业务收入416亿元，同比+7%，占比15%； 实现核心净利润254亿元，同比-8%，其中经常性业务贡献核心净利润103亿元，同比+8%，占比41%，同比提升6pct。2024年，公司核心净利率9.1%，同比下降1.9pct，主要因为毛利率21.6%，同比下降了3.6pct；其中，开发销售型业务毛利率下降3.9pct至16.8%，而经营性不动产业务的毛利率提升0.4pct至70.0%，助力公司稳健经营。2024年，公司每股派息1.32元，全年派息率连续多年保持在37%。 开发销售型业务经营稳健。2024年，公司开发销售型业务收入2372亿元，同比+12%；签约销售额2611亿元，同比-15%，其中一二线城市销售额占比90%，权益销售额占比69%；销售额行业排名第3，同比提升1个名次，市占率2.7%，保持行业领先地位。公司谨慎投资，2024年新增土储建面393万㎡，同比-70%，其中一二线城市投资占比94%，权益拿地金额占比68%，保持合理。2024年，以新增土储拿地金额/当年签约销售金额计算的投资强度为30%，虽然同比有所降低，但截至2024年末，公司总土储建面为5194万㎡，仍然充裕；同时新增土储楼面价提升至2.0万元/㎡，以新增土储楼面价/当年签约销售均价计算的房地比为1.2，期待后续销售均价提升，减轻销售规模受面积减少的冲击。 购物中心规模保持增长且经营状况良好。2024年，公司经营性不动产业务收入为233亿元，同比+5%，其中购物中心业态租金收入为194亿元，同比+8%，占比为83%，同比提升3pct。截至2024年末，公司在营购物中心92个，其中71个项目在当地零售额排名前三，占比77%；当年新开业购物中心16个，创下历史新高。2024年，公司在营购物中心整体出租率97.1%，同比提升0.6pct；在营购物中心实现零售额1953亿元，占社零售总额的比重为0.4%，同比+19%，其中同店同比+5%；以租金收入/零售额口径计算的租售比12%，毛利率76%，同比均基本持平。 公司各项财务指标健康且持续改善。截至2024年末，公司总资产为1.1万亿元，其中投资物业占比24%；净资产为3967亿元，同比+3%；货币资金为1313亿元，同比+17%；净有息负债率31.9%，同比下降0.7pct；剔除预收的资产负债率55.6%，同比下降1.8pct；加权平均融资成本为3.11%，同比下降45个基点。2024年，公司经常性业务收入能覆盖2倍股息及利息倍数，偿债资金压力较小。 投资建议：考虑到开发销售型业务结算规模和毛利率下行压力，我们略下调公司的盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为2469/2282亿元（原值为2511/2419亿元），2025-2026年归母净利润分别为245/241亿元（原值为263/267亿元），对应每股收益分别为3.43/3.39元，对应当前股价PE分别为7.3/7.4倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：若房地产行业基本面下行超预期，利好政策推出力度和落地效果不及预期，公司开发销售型物业销售规模和销售价格将受到影响，结算规模和结算毛利率有可能继续下行；若消费景气度受外部环境或宏观经济波动影响，公司经营性不动产业务租金收入和盈利水平有可能不及预期。 2023 251,137 21.3%27770 2.9%3.89 19.6%12.3%6.5 19.5 0.68 2024 278,799 11.0%25420-8.5%3.56 16.7%9.5%7.1 19.0 0.66 2025E 246,860-11.5%24460-3.8%3.43 17.4%8.4%7.3 19.2 0.62 2026E 228,155-7.6%24147-1.3%3.39 18.1%7.7%7.4 19.5 0.59 2027E 223,029-2.2%24426 1.2%3.43 18.5%7.4%7.3 19.5 0.57 盈利预测和财务指标 核心净利润同比-8%，经常性业务贡献占比提升。2024年，公司实现营业收入2788亿元，同比+11%，其中经常性业务收入416亿元，同比+7%，占比15%；实现核心净利润254亿元，同比-8%，其中经常性业务贡献核心净利润103亿元，同比+8%，占比41%，同比提升6pct。2024年，公司核心净利率9.1%，同比下降1.9pct，主要因为毛利率21.6%，同比下降了3.6pct；其中，开发销售型业务毛利率下降3.9pct至16.8%，而经营性不动产业务的毛利率提升0.4pct至70.0%，助力公司稳健经营。2024年，公司每股派息1.32元，全年派息率连续多年保持在37%。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年核心净利润及同比 图3：公司历年毛利率及核心净利率 图4：公司历年各业务类型毛利率 图5：公司历年各业务类型收入占比 图6：公司历年各业务类型核心净利润占比 图7：公司历年派息率 图8：公司历年股息率 开发销售型业务经营稳健。2024年，公司开发销售型业务收入2372亿元，同比+12%；签约销售额2611亿元，同比-15%，其中一二线城市销售额占比90%，权益销售额占比69%；销售额行业排名第3，同比提升1个名次，市占率2.7%，保持行业领先地位。公司谨慎投资，2024年新增土储建面393万㎡，同比-70%，其中一二线城市投资占比94%，权益拿地金额占比68%，保持合理。2024年，以新增土储拿地金额/当年签约销售金额计算的投资强度为30%，虽然同比有所降低，但截至2024年末，公司总土储建面为5194万㎡，仍然充裕；同时新增土储楼面价提升至2.0万元/㎡，以新增土储楼面价/当年签约销售均价计算的房地比为1.2，期待后续销售均价提升，减轻销售规模受面积减少的冲击。 图9：公司历年开发销售型业务收入及同比 图10：公司历年签约销售额及同比 图11：公司历年签约销售额市占率 图12：公司历年签约销售额行业排名 图13：公司历年新增土储建面及同比 图14：公司历年拿地金额及投资强度 图15：公司历年总土储建面及同比 图16：公司历年房地比 购物中心规模保持增长且经营状况良好。2024年，公司经营性不动产业务收入为233亿元，同比+5%，其中购物中心业态租金收入为194亿元，同比+8%，占比为83%，同比提升3pct。截至2024年末，公司在营购物中心92个，其中71个项目在当地零售额排名前三，占比77%；当年新开业购物中心16个，创下历史新高。 2024年，公司在营购物中心整体出租率97.1%，同比提升0.6pct；在营购物中心实现零售额1953亿元，占社零售总额的比重为0.4%，同比+19%，其中同店同比+5%；以租金收入/零售额口径计算的租售比12%，毛利率76%，同比均基本持平。 图17：公司历年经营性不动产业务收入及同比 图18：公司历年购物中心租金收入及同比 图19：公司历年购物中心开业数量 图20：公司历年购物中心出租率 图21：公司历年购物中心毛利率 图22：公司历年购物中心租售比 公司各项财务指标健康且持续改善。截至2024年末，公司总资产为1.1万亿元，其中投资物业占比24%；净资产为3967亿元，同比+3%；货币资金为1313亿元，同比+17%；净有息负债率31.9%，同比下降0.7pct；剔除预收的资产负债率55.6%，同比下降1.8pct；加权平均融资成本为3.11%，同比下降45个基点。2024年，公司经常性业务收入能覆盖2倍股息及利息倍数，偿债资金压力较小。 图23：公司历年总资产及投资物业占比 图24：公司历年净资产及同比 图25：公司历年净有息负债率 图26：公司历年融资成本 图27：公司历年经常性业务收入覆盖股息及利息倍数 图28：公司历年租金收入覆盖股息及利息倍数 投资建议：考虑到开发销售型业务结算规模和毛利率下行压力，我们略下调公司的盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为2469/2282亿元（原值为2511/2419亿元），2025-2026年归母净利润分别为245/241亿元（原值为263/267亿元），对应每股收益分别为3.43/3.39元，对应当前股价PE分别为7.3/7.4倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：若房地产行业基本面下行超预期，利好政策推出力度和落地效果不及预期，公司开发销售型物业销售规模和销售价格将受到影响，结算规模和结算毛利率有可能继续下行；若消费景气度受外部环境或宏观经济波动影响，公司经营性不动产业务租金收入和盈利水平有可能不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）