核心观点
- 事件：公司发布2025年业绩公告，实现营业收入973.1亿元，同比下降23.66%；归母净利润10.2亿元，核心归母后亏损17亿元；中期派息每股0.07元，不派发末期股息。
- 营收下滑毛利率承压：收入端下滑主要受开发业务整体承压影响，2025年开发业务营业收入705.4亿元，同比下降30%。利润端核心归母后亏损主要受毛利率下滑（2025年整体毛利率9.70%，较2024年下滑6.32pct）和联合营公司业绩为负（2025年应占联营公司及合营公司业绩分别为亏损1.98亿元、10.40亿元，2024年同期分别为盈利2.39亿元、6.07亿元）影响。费用管控方面，销售费用率和管理费用率分别较2025年下降0.2pct、提高0.12pct。
- 开发保持稳健投资：2025年销售面积518.6万方，同比下降27.20%；销售金额631.6亿元，同比下降37.54%；销售均价12179元/平米，同比下降14.19%。一二线城市销售额占比约90%，西部、长三角和环渤海合计占比达到80.2%。截至2025年末，已售未结销售规模为991亿元，对应销售面积806万方。公司投资稳健，2025年新增土地37.7万方，权益建面26.5万方，权益比例为70.29%，平均权益地价9727元/平米，地货比为0.76。新增地块均为高能级城市，土储权益比例较高，截至2025年末土储建面为2235万方，权益建面1732万方，权益比例为77.49%。
- 商场投资轻重并举：2025年运营收入141.9亿元，同比增长1.6%，其中商业投资、资产管理分别占比79.0%、21.0%。商业租金收入112.1亿元，同比增长4%，新增运营13座商场，其中5座为轻资产，累计运营商场99座，出租率保持97%。资产管理业务涵盖长租公寓、产业办公等6大业务，2025年实现收入29.8亿元，冠寓出租率94%。
- 持续完善服务链条：2025年物业服务收入112.3亿元，在管面积3.6亿方；智慧营造收入13亿元，提供全业态、全周期、数字化的“一站式解决方案”。
- 财务有序压降负债：截至2025年末有息负债1528亿元，较2024年末减少235亿元。短债占比10.3%，外债占比10%，平均合同借贷年限为12.12年。净负债率52.2%，剔除预收款后的资产负债率为54.7%。平均融资成本为3.51%，为历史低点。在手现金292亿元，剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债比为1.14倍。
- 投资建议：公司收入下降，核心权益后录得亏损，但开发业务聚焦核心，投资维持稳健；资管多元态布局，商场投资轻重并举，服务业务多元发展。财务稳健，有序压降负债。预测公司2026-2028年归母净利润为10.05亿元、10.35亿元、11.40亿元，对应EPS为0.14元/股、0.15元/股、0.16元/股，对应PE为48.00X、46.60X、42.31X，维持“推荐”评级。
- 风险提示：宏观经济不及预期、房地产销售不及预期、房价大幅度下跌、资金回流不及预期、债务偿还不及预期、运营和服务业务不及预期。
