核心观点
短期行业补贴趋于理性、竞争趋缓，公司即时配送业务利润有望进入减亏修复期，动态关注行业竞争变化。到店方面跟进利润端向上拐点出现。
即时配送业务
- Q4 即时配送业务亏损基本符合预期，短期行业补贴趋于相对理性下，利润恢复可见度较高。
- Topline 看，测算 Q4 外卖+闪购日单量同增 14% 达约 8300 万单，但竞争影响外卖 AOV 下降、闪购 AOV 相对稳定，收入端外卖+闪购同比下滑中个位数。
- 利润端，Q4 外卖+闪购合计亏损约 141 亿，其中外卖单单亏损收窄至 2 元以内（Q3 亏损为 2.5 元）、闪购单单亏损 1.25 元。
- 展望 Q1 及 26 全年，监管导向上明确反对补贴战等不正当竞争，26 年非理性竞争有望缓和；从美团角度 26 年外卖策略上减少对低质量订单的投入，在 30 元以上高客单价订单上美团市占约 70%，因此预计 AOV 端将有恢复、补贴减少，26Q1 外卖亏损或可实现显著的环比改善，全年改善趋势仍取决于行业竞争走向。
- 预计 Q1 和 26 年即配业务亏损约 71/177 亿元。
到店酒旅业务
- 收入增速放缓，OPM 仍处于相对低位。
- 宏观压力、抖音竞争和公司低线城市到店业务发展等多因素影响，25Q4 公司到店酒旅业务的 GTV 和收入增速均有所放缓，测算 25Q4 GTV 同增约 15%、收入同增约 10%，OPM 降至 25% 左右的低位。
- 短期预计上述因素持续影响下，26Q1 到店酒旅业务 GTV 同增 12%，收入同增 7%，OPM 为 25%。
- 长期随着上述影响因素缓释，OPM 有望回到 30% 水平。
海外业务
- 持续投入，Keeta 沙特业务年底前或可实现盈利。
- 25Q4 新业务亏损 46 亿，略高于预期 40 亿亏损，主要因海外部分新进市场投入前置。
- 分区域来看，25 年 10 月香港地区已实现盈利，公司预计 26 年底沙特将实现盈利，巴西仍聚焦圣保罗打磨商业模式。
- 考虑到公司海外业务持续投入，预计 26Q1 新业务亏损 27 亿，26 全年亏损 91 亿。
研究结论
- 考虑到即时配送业务竞争或缓和，公司利润修复好于预期，预计公司 25-27 年每股收益分别为 -3.78/-2.69/2.39 元（原预测为 -3.21/-4.20/-0.11 元）。
- 采用分部估值，计算公司合理估值为 6,315 亿 HKD，目标价 102.28 元 HKD，维持“买入”评级。
风险提示
政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期。
