港股公司信息更新报告：2025H2业绩承压，积极调整下期待经营企稳

2026年04月01日 ——港股公司信息更新报告 张宇光（分析师）zhangyuguang@kysec.cn证书编号：S0790520030003 投资评级：增持（维持） 张思敏（分析师）zhangsimin@kysec.cn证书编号：S0790525080001 2025H2公司业绩仍承压，全年累计分红率超100% 公司发布2025年报。2025年公司实现营收181.1亿元，同比-12.7%；归母净利润19.4亿元，同比-45.7%，其中2025H2实现营收89.6亿元，同比-15.9%；归母净利润9.4亿元，同比-44.6%。公司2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2%。考虑到婴配粉市场仍然竞争激烈，第二曲线业务处于发展早期，我们适当下调2026-2027年归母净利至25.3、26.2（前值为31.4、35.5）亿元，新增2028年归母净利为26.8亿元，EPS为0.28、0.29、0.30元，当前股价对应PE为9.7、9.3、9.1倍。公司2025年进行业务及经营调整，有望支撑未来发展企稳，维持“增持”评级。 积极调整下主业有望企稳，加速推动第二曲线业务成长产品端来看，2025年乳制品及营养补充剂产品/原料奶收入同比分别-12.6%/ -27.3%，2025H2同比分别-15.9%/-9.7%。2025年婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入158.6/20.6/1.8亿元，同比分别-16.8%/+36.1%/+6.0%，收入下滑主因婴配粉市场竞争加剧、公司主动调整渠道库存至行业较低水平。2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品，随着公司积极调整渠道健康度、高端化新品发力，叠加生育补贴投放的效果显现，预计2026年收入端有望实现较好修复。此外，公司加速推动第二曲线发展，一方面加速海外市场拓展，另一方面积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品，有望打开公司成长空间。 数据来源：聚源 2025年下半年毛利率环比改善，净利率水平承压 2025H2毛利率为68.3%（同比+3.6pct），环比上半年显著改善，主因成本控制有效。2025H2销售费用率为44.5%（同比+10.3pct），主因收入下滑导致规模效应减弱；管理费用率10.1%（同比+1.3pct）。此外，2025H2其他收入及收益净额同比+28.0%，对利润率的正向贡献为3.0pct；生物资产公平值减销售成本变动亏损收窄增厚利润率1.3pct。综合来看下半年归母净利率为10.5%（同比-5.4pct），表现承压。展望未来，随着渠道库存调整到位，产品价盘回升，利润有望修复，同时随着后续超高端新品推出、产品矩阵完善，盈利能力有望提升。 相关研究报告 《2025H1业绩承压，分红提升股东回报—港 股 公 司 信 息 更 新 报 告 》-2025.9.2 《分红提升股东回报，超高端系列持续带动增 长—港股公司信息更新报告》-2025.4.2 风险提示：宏观经济波动风险、出生率大幅下滑风险、原料价格波动风险。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往的业绩表现不应作为其日后表现的预示。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn