核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司实现营收181.1亿元，同比-12.7%；归母净利润19.4亿元，同比-45.7%。2025H2营收89.6亿元，同比-15.9%；归母净利润9.4亿元，同比-44.6%。公司预计2025年累计分红率为103%，对应股息率7.2%。
- 业务调整：公司主动调整渠道库存至行业较低水平，导致婴配粉市场竞争加剧，收入下滑。2025年11月推出卓睿HMO升级配方版及启萃、迹萃系列新品，预计2026年收入端有望修复。
- 第二曲线：加速海外市场拓展，布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品，打开成长空间。
- 财务指标：2025H2毛利率为68.3%（同比+3.6pct），环比改善；销售费用率44.5%（同比+10.3pct），主因收入下滑；管理费用率10.1%（同比+1.3pct）。下半年归母净利率为10.5%（同比-5.4pct）。
研究结论
- 公司2025年业绩承压，但积极调整有望支撑未来发展企稳。维持“增持”评级。
- 主业有望企稳，超高端新品发力及第二曲线业务成长将打开公司成长空间。
- 随着渠道库存调整到位，产品价盘回升，利润有望修复，盈利能力有望提升。
风险提示
- 宏观经济波动风险、出生率大幅下滑风险、原料价格波动风险。
