港股公司信息更新报告：业绩承压下见经营韧性，看好FY2023低基数下业绩改善

非必需性消费/专业零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 13 滔搏（06110.HK） 2022年05月31日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/5/31 当前股价(港元) 5.820 一年最高最低(港元) 13.500/5.300 总市值(亿港元) 360.91 流通市值(亿港元) 360.91 总股本(亿股) 62.01 流通港股(亿股) 62.01 近3个月换手率(%) 11.07 股价走势图 数据来源：聚源 《港股公司信息更新报告-新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间》-2022.3.31 《港股公司信息更新报告-耐克供应链恢复且大中华区环比改善，看好滔搏新财年复苏》-2022.3.23 《港股公司信息更新报告-阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏》-2022.3.11 业绩承压下见经营韧性，看好FY2023低基数下业绩改善 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 ⚫ FY2022体现经营韧性，看好FY2023低基数下业绩改善，维持“买入”评级 公司FY2022收入318.77亿元（-11.48%）、归母净利润24.47亿元（-11.68%），业绩承压主要系新疆棉事件、国内疫情反复及国际供应链短缺影响，但可比口径下，营收跌幅窄于宝胜国际，且FY2022Q4全渠道销额下滑10-20%高段，环比FY2022Q3改善，考虑国内疫情影响FY2023Q1终端零售表现，我们下调FY2023-2024并新增FY2025盈利预测，预计FY2023-2025净利润为28.9/34.9/41.9亿元（此前FY2023-2024为31.3/36.4亿元），对应EPS为0.5/0.6/0.7元，当前股价对应PE为10.6/8.8/7.3倍，从阿里渠道看国际品牌低基数效应显现且预计目前供应链影响基本消除，FY2023国际品牌业绩有望改善，与李宁及斯凯奇战略合作也有望贡献业绩增量，公司线下大店优势明显+离店经营成熟，维持“买入”评级。 ⚫ FY2022主力品牌销售受影响，线上及离店销售占比提升，会员复购维持高位 FY2022销售货品收入315.8亿元（-11.5%），分品牌：主力品牌收入275.7亿元（-12.3%），占比87.3%（-0.7pct），其他品牌收入40.1亿元（-6.1%）；分业务拆：零售/批发收入263.5/52.2亿元，同比-14.2%/+5.4%，批发占比提至16.5%主要系策略性加大批发业务以抵消零售负面影响；分渠道：线上（零售+批发）收入占比20%+，同比正增长，线上线下协同，80%直营门店打通O2O业务，O2O收入同增30%， FY2022开通小程序的门店私域销售占比同增至10-20%中段，全渠道运营下社群好友翻倍、累计会员数同增35%至5550万，会员复购率维持95%+。 ⚫ 坚持大店策略，净闭店趋势下销售面积提速扩张，大店运营能力受品牌认可 财年末公司直营门店数目为7695家（-311家），但毛销售面积同增5.4%，环比FY2022Q3增加0.6%，300m2+大店数目占比达13%，同增4pct，公司大店的运营能力优秀，受品牌方认可，全财年大店受外部因素影响远低于小店，折扣、坪效和盈利能力优于小店，2022年1月与耐克携手开设近2800平的品牌体验店。 ⚫ 毛利率同比提升，净利率同比持平体现韧性，货品结构良性且净现比优秀 盈利能力：FY2022毛利率为43.4%（+ 2.6pct）主要系维持健康的折扣水平，SG&A占总收入比33.67%（+3.4pct）主要系租金及人工费用率提升，费用提升致利润端承压，经营利润率10.8%（-0.3pct），净利率为7.7%，同比基本持平。营运能力：FY2022存货66.9亿元（+7.65%），存货周转天数为129天（+20天），计提存货减值拨备1.2亿元，经营活动现金流净额为56.9亿元（+20.9%），净现比2.3。 ⚫ 风险提示：疫情影响终端零售、国际品牌收入放缓、大店经营效益不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 36,009 31,877 36,434 42,650 49,307 YOY(%) 6.9 -11.5 14.3 17.1 15.6 净利润(百万元) 2,770 2,447 2,888 3,491 4,189 YOY(%) 20.3 -11.7 18.1 20.8 20.0 毛利率(%) 40.8 43.4 43.5 43.7 43.8 净利率(%) 7.7 7.7 7.9 8.2 8.5 ROE(%) 28.5 23.1 21.5 20.7 20.0 EPS(摊薄/元) 0.45 0.39 0.47 0.56 0.68 P/E(倍) 11.1 12.5 10.6 8.8 7.3 P/B(倍) 6.2 2.9 2.3 1.8 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所（2022年5月31日汇率：港币：人民币=0.85） -64%-48%-32%-16%0%16%2021-052021-092022-012022-05滔搏恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 13 目 录 1、 FY2022业绩承压下见经营韧性 .......................................................................................................................................... 3 1.1、 分品牌看：新疆棉事件、国内疫情反复和国际供应链短缺下，主力品牌受影响程度更深 .............................. 3 1.2、 分业务看：FY2022策略性提高批发业务规模增长抵消零售负面影响 ................................................................ 4 2、 分渠道看：线下聚焦高效大店、线上协同提升会员规模及复购 ..................................................................................... 5 2.1、 线下：直营大店改造持续推进，净闭店趋势下销售面积扩张提速 ...................................................................... 5 2.2、 线上：线上线下协同、离店模式成熟，会员规模和粘性同步发展 ...................................................................... 6 3、 FY2022毛利率同比提升，货品结构保持良性 .................................................................................................................. 7 3.1、 盈利能力：毛利率同比提升，租金及人工费用率提升致净利率承压 .................................................................. 7 3.2、 营运能力：保持良性货品结构、现金快速回流净现比优秀 .................................................................................. 8 4、 未来看点：品牌结构优化、大店运营及离店模式增厚收入，看好FY2023低基数下业绩改善 .................................. 9 4.1、 受新疆棉、供应链短缺的低基数影响，FY2023业绩有望迎来拐点 .................................................................... 9 4.2、 新增国内品牌客户李宁、与斯凯奇战略合作拓展市场，预计将为FY2023提供业绩增量 ............................... 9 4.3、 坚持向高效益大店优化的渠道转型策略，预计销售面积将进一步提升 ............................................................ 10 4.4、 数字化赋能下，获新及复购率有望进一步提升.................................................................................................... 10 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 11 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 11 图表目录 图1： FY2022收入为318.77亿元，同比-11.48% ................................................................................................................... 3 图2： FY2022归母净利润为25.57亿元，同比-7.71% ........................................................................................................... 3 图3： 新疆棉事件、国内疫情反复和国际供应链短缺下，主力品牌受影响程度更深，收入占比下降至87.3% ............. 4 图4： FY2022滔搏主力品牌下滑12.3%，但相较于宝胜国际体现收入韧性 ...................................................................... 4 图5： FY2022在净闭店趋势下，销售面积扩张提速 ............................................................................................................. 5 图6： 截至FY2022滔搏大店数量为989家，大店占比同比提升4pct至13%，....................................................