首次覆盖报告推进市场化改革，龙头持续变革转型

核心观点与投资要点

• 投资评级与估值：预计2025-2027年茅台酒营收增速分别为9.0%/5.5%/6.0%，系列酒增速为-4%/1.0%/2.5%，整体营收增速6.8%/4.6%/5.0%，归母净利润增速7.5%/4.4%/5.1%，对应PE为19.7X/18.8X/17.9X，给予“买入”评级。
• 行业与公司分析：2025年中国白酒产量连续7年下滑，茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，茅台酒为核心支柱，品牌势能稳居高端白酒首位。
• 关键假设：茅台酒毛利率保持94.1%-94.2%，系列酒毛利率80.0%-80.2%。

别于大众的认识

1. 产品结构优化：构建金字塔结构，普飞借i茅台覆盖C端，精品酒定位收藏，年份酒收缩投放，实现价格分层与消费分层。
2. 销售模式变革：引入“自售+经销+代售+寄售”模式，取消直营分销，强化价格管控，缓解经销商资金压力。
3. 市场化定价：主动提价并构建“随行就市”机制，有利于增厚业绩，维持增长。

催化剂

1. 消费需求恢复，动销加速。
2. 经销商进入补库周期。

风险提示

1. 消费需求恢复不及预期。
2. 市场化运营改革不及预期。
3. 批价持续承压。

财务预测摘要

• 2025-2027年营收分别为1859.7/1945.4/2042.0亿元，净利润926.9/967.8/1017.7亿元。