核心观点与投资要点
- 投资评级与估值：预计2025-2027年茅台酒营收增速分别为9.0%/5.5%/6.0%，系列酒营收增速2025年-4%，2026-2027年恢复至1.0%/2.5%。预计2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%/80.1%/80.2%。对应PE为19.7X/18.8X/17.9X，给予“买入”评级。
- 行业与公司分析：2025年中国白酒产量连续7年下滑，茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，茅台酒为核心支柱。公司凭借品牌势能稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业。
- 关键假设：茅台酒营收增速2025-2027年分别为9.0%/5.5%/6.0%，系列酒2025年-4%，2026-2027年恢复至1.0%/2.5%。毛利率保持平稳，茅台酒毛利率分别为94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%/80.1%/80.2%。
别于大众的认识
- 产品结构优化：通过价格分层实现消费分层，普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价。金字塔结构匹配多样化需求。
- 销售模式重构：构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，取消原直营分销，渠道商赚取固定佣金，强化价格管控。i茅台激活C端长尾散客需求，回款进度与终端动销处于行业前列。
- 市场化定价机制：主动管控发货节奏，构建“随行就市”的市场化定价机制。提价有利于增厚表观业绩，市场化价格调控成为维持增长的重要工具。
催化剂
- 消费需求恢复，动销明显加速。
- 经销商进入补库周期，收入增速快速回升。
风险提示
- 消费需求恢复不及预期。
- 市场化运营改革不及预期。
- 批价持续承压。
关键数据
- 2025年前三季度营收1284.5亿元，同比增长6.4%，茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8%。
- 预计2025-2027年营业收入分别为1859.7/1945.4/2042.0亿元，同比增长6.8%/4.6%/5.0%。
- 预计2025-2027年归母净利润分别为926.9/967.8/1017.7亿元，同比增长7.5%/4.4%/5.1%。
- 毛利率保持平稳，预计2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%/80.1%/80.2%。
研究结论
公司借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大。公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业。市场化改革成效显著，有望成为公司维持增长的重要工具。
