二季度大类资产展望之权益

评级及分析师信息 2026年一季度，权益行情经受三轮压力测试，分别为1月提升保证金最低比例、2月商品市场大跌和3月地缘局势升级。在此过程中，市场风险偏好整体回落，观望氛围浓厚。结构上，算电协同和资源品涨价是两条主线，同时科技板块情绪降温。 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSAC NO：S1120524010001 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►二季度展望：继续挖掘低估值板块 对比前两轮牛市，A股估值已处于相对高位。截至3月27日，万得全A的PE为22.48倍，已来到前两轮牛市的高点附近。本轮牛市高估值的核心是稳市逻辑。若稳市逻辑不受冲击，海外波动大多可视为扰动，市场或难持续走弱。 低估值风格在一季度持续占优。原因来看，市场整体估值偏高且风险偏好承压，资金存在畏高情绪，但稳市逻辑仍 在，直接离场可能错过反弹收益。在这种情况下，资金倾向 于挖掘低估值补涨机会。 二季度，继续挖掘低估值板块。PE和PEG视角下，电力设备和传媒值得继续关注，其2016年以来PE（TTM）分位数分别为67%和68%，同时PEG均为0.91。PB视角下，关注农牧和大金融，其PB分位数基本低于20%，同时ROE均高于8%。而有色、煤炭PB分位数较高，行情取决于通胀能否持续超预期。 风险提示 美联储政策存在不确定性；地缘局势走向存在不确定性。 正文目录 1.行情回顾：考验慢牛...........................................................................32.二季度展望：挖掘低估值板块...................................................................42.1.市场估值整体偏高，低估值风格持续占优........................................................42.2.聚焦电力叙事，关注传媒、农牧和大金融的估值修复..............................................63.风险提示...................................................................................10 图表目录 图1：2026年一季度，权益行情遭遇三轮冲击....................................................................................................................................3图2：2026年一季度，算电协同和资源品涨价是两条主线（截至3月27日）........................................................................4图3：万得全A动态市盈率来到2016-2017年和2020-2021年牛市的高位................................................................................5图4：即使经历流动性冲击，股价偏高的个股占比仍接近15%历史偏高经验值........................................................................5图5：1月中旬以来，低市盈率指数持续占优.......................................................................................................................................6图6：PE视角来看，电力设备、传媒配置价值相对较高，同时可关注军工...............................................................................7图7：PB视角下，关注农牧和大金融，上游资源行情取决于通胀能否持续超预期...............................................................8图8：拥挤度视角下，电力是短期主线，关注公用事业、电力设备和煤炭................................................................................9图9：小微盘行情4月通常承压，5月通常占优..................................................................................................................................9 1.行情回顾：考验慢牛 2026Q1，权益行情在震荡中前行，风险偏好受到政策与外部事件的显著扰动。具体来看，市场在2026Q1先后遭遇了三轮明显冲击。 1月，提升融资保证金最低比例引发投机情绪降温。开年市场一度大涨，资金追逐高弹性题材，市场情绪走向极致。1月14日，受融资保证金最低比例上调的政策引导，市场情绪明显降温。在此背景下，股票型ETF遭遇大幅净流出，宽基ETF在1月14日至29日期间净流出9505亿元。同时，隐含波动率迅速下降，投机资金陆续清出，市场情绪由前期的躁动趋于理性蛰伏，指数转入高位震荡状态。 2月，美联储“换帅”风波下的商品大跌冲击。2月初，受美联储“换帅”风波及贵金属等大宗商品大跌引发的流动性冲击影响，权益市场明显回调，万得全A在2月2日下跌2.71%。不过，市场随后进入修复区间。春节休市结束后，市场迎来短暂的“开门红”并连续放量上涨，杠杆资金逐渐回归，风险偏好和资金参与热情回暖。 3月，地缘局势冲击持续压制风险偏好。2月底至3月，中东地缘局势升级形成了新一轮的“压力测试”。受地缘不确定性影响，市场风险偏好持续承压，多次出现大面积下跌的“普跌”现象（如3月20日全市场超5100只个股下跌）。由于缺乏确定预期，市场观望氛围极为浓厚，成交额从3月上旬的2.5万亿元附近，逐步缩量至下旬的2万亿元以下。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2026年一季度，HALO策略主导市场结构，算电协同和资源品涨价是两条主线。算电协同方面，随着全球云巨头资本开支持续加码，大规模智算中心对电力的需求快速上升，电力瓶颈已演变为AI产业发展的核心硬约束。燃气轮机、电力电网设备、储能、太空光伏、核电等电力能源相关品种，本质上均为算力对电力需求的解决方案。资源品涨价逻辑同样强势，主要受中东地缘局势升级推动，煤炭、石油石化涨幅靠前。 与此同时，市场对部分科技板块的情绪明显降温，尤其是商业模式被认为可能受颠覆的软件行业。今年以来，市场对人工智能（AI）的理解发生了边际变化，从单纯认为AI能“提升效率”转变为担忧部分行业受到“威胁”。AI应用的快速发展与崛起带来了破坏性的叙事，引发了投资者对传统软件、影视等商业模式的担忧。在此背 景下，资金押注这类相关品种的积极性大幅降低，传统软件公司的壁垒因易受到A I应用发展冲击而遭到资金兑现，导致传媒及相关的影视、游戏、传统软件等板块在结构性分化中跌幅靠前。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.二季度展望：挖掘低估值板块 2.1.市场估值整体偏高，低估值风格持续占优 对比前两轮牛市，A股估值已处于相对高位。回顾历史，2016-2017年牛市的PE高点为22.59倍，2020-2021年则为24.47倍，且随着PE逐渐接近高点，行情均趋于震荡。对比当下，截至3月27日，万得全A的PE为22.48倍，已来到前两轮牛市的高点附近。 本轮牛市高估值的核心是稳市逻辑。2025年以来，A股面对重大外部冲击时，均展现出较强的修复能力（例如2025年4月对等关税、11月美股大跌和2026年2月贵金属大跌导致的流动性冲击）。其中稳市逻辑作为内生性政策因素，与海外变化关系不明显，在市场面对外部冲击时起到支撑作用。换言之，只要国内“稳定资本市场”的政策逻辑不受到冲击，市场或难持续走弱，海外波动大多可视为幅度不同的扰动。 资料来源：WIND，华西证券研究所 然而，估值中枢的持续抬升，也意味着指数层面的配置性价比相对不高。从股价偏高的个股占比来看（收盘价高于其历史分位数95%的个股占比），即使经历流动性冲击，这一指标仍处于14.55%的水平，与历史偏高经验值15%相近。叠加地缘局势升级压制风险偏好，指数能否形成新一轮上涨，不仅需要超预期逻辑支撑，更需要行情“自证”——连续放量上涨并突破震荡上沿，才会让吸引增量资金流入。否则指数大概率将延续当前的震荡格局，以时间换空间来消化估值压力。 资料来源：WIND，华西证券研究所 值得注意的是，低估值风格在一季度持续占优。在市场整体估值偏高且风险偏好承压的背景下，资金存在畏高情绪。同时，稳市逻辑并未受到冲击，现阶段离场可能错过反弹收益。在这种情况下，资金倾向于挖掘低估值补涨机会。体现在行情中， SW低市盈率指数相较于高市盈率指数的超额收益在1月中旬以来持续上升，指向在1月“走向慢牛”的政策引导下，低估值板块成为市场挖掘的重要方向。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.2.聚焦电力叙事，关注传媒、农牧和大金融的估值修复 往后看，地缘局势走向仍然难以预判，其对风险偏好的压制或持续存在。同时稳市逻辑仍未受到冲击，市场对修复行情依然抱有希望。在此背景下，资金或将继续沿着低估值的方向，挖掘补涨机会。因而接下来，我们将结合PE、PB和拥挤度三个视角，梳理二季度的配置方向。 中长期维度，我们使用2016年以来PE、PB分位数来观测行业估值。PE方面，考虑到周期、大金融等行业不适合用PE估值，我们聚焦于科技、大消费及部分制造业。同时，考虑到对于PE分位数较高的行业，如果盈利增速足够高，其偏高的PE估值也可容忍。我们用气泡大小代表PEG的倒数（未来净利润增长率/预期PE），气泡越大代表单位增长对应的估值越便宜，即性价比越高。 从数据来看，电力设备值得继续关注，同时传媒配置价值同样较高。这两个行业的PE分位数均处于70%以下，且利润增长预期可观。其中，电力设备的PEG仅为0.78（气泡最大），相关题材如电网设备、储能电池、固态电池等均为高景气主线行业。同时，传媒PEG为0.91，市场对其盈利能力仍然保持乐观，若迎来产业催化，估值修复弹性大。 相比之下，国防军工属于次优梯队。国防军工未来一年净利润增速预期为96%，在SW一级行业中相对较高，但PE分位数为77%，估值并不算低。此时配置军工板块，或在博弈其高盈利预期不被证伪，在1月中旬以来的持续下跌后行情终将反弹。 对于估值分位数偏低的行业，右侧博弈相对稳健。食品饮料和家用电器处于20%以下的极低估值水平。对该类板块而言，左侧布局的核心价值在于风险分散，即在高估值板块回调阶段，资金往往阶段性向极低估值板块分流。但这些板块低估值的背后是盈利预期低迷（如食品饮料增速为-2.89%），需警惕缺乏业绩增长支撑的“价值陷 阱”。考虑到提振消费仍是政策主线，政策预期以及增量政策的落地有望推动板块反弹。若反弹趋势确认，意味着市场预期其盈利或将改善，此时再参与仍不算晚。 资料来源：WIND，华西证券研究所 针对周期和大金融行业，我们采用PB-ROE框架进行分析，通过ROE来筛选估值虽低但盈利稳健的板块，从而规避“价值陷阱”。 从数据来看，关注农牧品种的配置价值。农林牧渔PB分位数仅为15.93%，在周期行业中相对较低，且9.54%的ROE显示其盈利基本面稳健。