4月及二季度大类资产展望：两条重要脉络：美国通胀，国内复苏

1两条重要脉络：美国通胀，国内复苏——4月及二季度大类资产展望证券研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042024年4月7日大类资产分析师：丁俊菘博士SAC NO：S1120523070003 2●4月及二季度重点关注两条脉络：美国二次通胀、国内复苏强度。●美国通胀回升概率较大，降息时点和节奏将继续延缓，美债利率维持高位，美元保持强势。预计3-5月美国通胀读数将会持续回升，原因：财政扩张带动M2增速回升、工资韧性较强、房地产复苏推动房价上涨和PPI回升通过成本向CPI传导。美联储降息要到7月或9月，甚至更迟。预判：短端美债利率维持在5.5%附近；长端利率将徘徊于相对高位（4.2%-4.5%）；美元保持相对强势（103,106）。●二季度将进一步验证国内经济复苏强度，GDP平减指数有望转正，盈利预期改善下股票占优。预计一季度GDP增速4.8%，二季度回升至5.3%附近：服务消费继续改善、存量和新增发债资金到位，实物工作量有望提升，宏微观偏差度将收敛、设备更新改造和以旧换新政策落地推进。货币政策步入观察、评估期，资金供需较前期边际有所趋紧。预判：名义GDP增速回升将改善盈利预期，利好股票；经济回升，长期收益率将适应性平缓上行。●把握有色金属投资机会。基本有色金属：美国制造业投资增加、全球商品贸易回升、中国启动设备更新改造下，全球制造业扩张将增加上游有色金属需求，推动相关商品价格回升。黄金：地缘政治动荡和美国通胀预期回升将使得金价维持强势。2022年以来，金价与美债实际利率的传统稳定关系（反向）已失效。●风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化。核心观点 3目录contents1 3月大类资产回顾2 国内经济基本面3 海外经济基本面5 风险提示4 4月大类资产展望 413月大类资产表现回顾 股票：全球多数股票市场收涨，不过海外涨幅高于国内；债券：中、美债收益率均整体下行，长端下行幅度较大；大宗：金、银以及铜和铝的价格上涨，而螺纹钢的价格则出现下跌；外汇：美元指数先下后上，整体小幅上行。3月大类资产表现回顾 3月全球股市继续上涨，不过海外涨幅高于国内。3月全球主要股指收涨，从涨幅来看，海外优于国内。德国DAX、伦敦富时涨幅在4%以上，日经225、韩国综指、标普涨幅在3%，国内主要股指涨幅均在2%以下。国内涨幅不及海外原因有二：一是2月国内主要指数涨幅较大，3月属于震荡整固期；二是，市场认为宏观经济与微观体感之间存在错位，指数上行需要更多催化因素释放。6资料来源：WIND，华西证券研究所股票：海外涨幅高于国内分类名称4月1日点位3月涨跌幅2月涨跌幅年初至今涨跌幅上证指数3077.380.86%8.13%3.44%深证成指3595.650.61%9.35%4.80%创业板指5559.061.81%11.69%-5.57%沪深3009647.070.75%13.61%1.28%中证10001872.120.62%14.85%-1.02%恒生指数16541.420.18%6.63%-2.97%恒生科技3477.551.35%14.16%-7.62%标准普尔5243.773.10%5.17%9.94%道琼斯39566.852.08%2.22%4.98%纳斯达克16396.831.79%6.12%9.23%日经22539803.093.07%7.94%18.94%韩国综指2747.863.95%5.82%3.49%伦敦富时7952.624.23%-0.01%2.84%法国CAC408205.813.51%3.54%8.78%德国DAX18492.494.61%4.58%10.39%股票A股港股全球股市 3月国债收益率整体下行。宏观经济数据与微观体感的错位导致3月债券收益率继续下行。长端利率下行幅度更大，收益率曲线进一步平坦，反映市场对于中长期经济仍然不乐观。3月美债收益率同样整体下行。受美国通胀、非农超预期影响，1Y美债收益率上行2bp至5.03%。除1Y期外，其余期限美债收益率均呈下行态势。7资料来源：WIND，华西证券研究所债券：中、美债收益率均整体下行-3.5 -8.0 -3.0 -1.5 -5.9 -10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.01.41.61.82.02.22.41Y3Y5Y7Y10Y3月涨跌幅（bp）2024/2/292024/3/293月国债收益率整体下行2.0 -3.0 -5.0 -8.0 -5.0 -10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.03.544.555.51Y3Y5Y7Y10Y3月涨跌幅2024/2/292024/3/293月美债收益率同样整体下行 大宗商品走势有所分化，金、银以及铜和铝的价格上涨，而螺纹钢的价格则出现下跌。3月金、银价格上涨幅度较大，国内外市场价格月涨幅均在10%左右。其中，SHEF价格上涨10.29%，创2019年8月以来最大单月涨幅。国际地缘局势紧张带来的避险情绪上升，各国央行增持黄金储备，是金价连续上升的主要因素。美国进入补库周期，全球制造业景气回升，国内启动设备更新改造和消费“以旧换新”，三大因素共同作用下，全球制造业商品需求上升，带动3月铜、铝价格明显上涨。受国内商品房市场低迷拖累，3月螺纹钢价格继续下行，单月跌幅为10.09%。3月布伦特原油的价格微降0.02%，收于每桶81.72美元。8大宗：金银铜铝价格上涨分类名称4月1日点位3月涨跌幅2月涨跌幅年初至今涨跌幅SHEF金534.7410.29%0.07%11.08%SHEF白银656210.35%-1.39%9.15%SHEF铜732305.44%-0.39%6.18%SHEF铝198104.62%-0.39%1.64%螺纹钢3463-10.09%-2.75%-13.43%布伦特原油81.72-0.02%-0.02%4.35%COMEX黄金2272.59.74%-0.71%9.69%LME铜88724.46%-1.51%3.66%LME铝23354.80%-2.41%-2.06%大宗国内国际资料来源：WIND，华西证券研究所 9外汇市场：美元指数先下后上，整体小幅上行资料来源：WIND，华西证券研究所3月，美元指数先下后上，4月1日收于104.9595，较上月末上涨0.36%。在此背景下，人民币、日元和欧元均对美元小幅贬值。3月12日，美国2月CPI和核心CPI超预期。美国通胀较为顽固，市场对美联储降息预期回落，美元指数持续回升。3月主要外汇变动情况欧元、美元指数变动情况10010110210310410510611.021.041.061.081.11.122023-112023-122024-012024-022024-03欧元兑美元美元指数（右轴）0.42%0.91%0.36%-0.25%0.26%-0.13%0.01%-0.08%1.00%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%本月涨跌幅 102海外经济基本面情况 海外经济主要观点：美国经济动能较强的三大驱动因素：财政持续扩张、房地产复苏和主动补库存。美国2月通胀数据、3月ISM制造业PMI和就业数据超市场预期，需要警惕“二次通胀”风险。预计二季度美国通胀将逐月有所回升，“二次通胀”的驱动因素：1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持；2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。政策预判：美联储降息要到2024下半年（7月或9月）；小概率情况，可能年内不会降息。海外经济基本面：经济动能与二次通胀风险 12主要经济体制造业景气回升资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 13美国经济的驱动因素之一：财政持续扩张资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年财政仍处于扩张状态。●2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 14资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国经济的驱动因素之二：房地产再次复苏 15资料来源：WIND资讯，华西证券研究所目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。美国库存周期具体时间段主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存轮次时期持续月数时期持续月数时期持续月数时期持续月数第一轮2000.1-2000.992000.10-2001.9122001.10-2002.47第二轮2002.5-2003.392003.4-2003.96第三轮2003.10-2004.12152005.1-2005.89第四轮2005.9-2006.8122006.9-2007.152007.2-2007.1110第五轮2007.12-2008.232008.3-2009.5152009.6-2009.83第六轮2009.9-2010.482010.5-2011.5132011.6-2013.4232013.5-2013.95第七轮2013.10-2014.7102014.8-2015.8132015.9-2016.1014第八轮2016.11-2018.5192018.6-2019.5122019.6-2020.4112020.5-2020.73第九轮2020.8-2021.492021.5-2022.6142022.7-2023.6122023.7-2024.39第十轮2024.4-平均持续月数11.7平均持续月数10.5平均持续月数11.7平均持续月数7美国经济的驱动因素之三：主动补库开启 16美国通胀形势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2024年2月美国CPI为3.2%，略有反弹；核心CPI为3.8%，继续回落；2月PPI为1.1%，转为正值。 17美国通胀与工资关系资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所美国工资涨幅仍处于较高水平，这对通胀回落带来挑战。 18美国“二次通胀”的风险美国通胀再次回升（二次通胀）的风险：1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持；2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。预计二季度美国通胀将逐月有所回升。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 19资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所●2021年12至今（2024年3月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于相对低位。●劳动参与率改善，目前为62.8%。美国就业市场较为稳健 北京时间3月21日凌晨2时，美联储公布2024年3月FOMC会议声明。本次议息会议重点关注的地方主要集中在经济预测与点阵图。美联储较大幅度上调了经济增速预测，同时点阵图保持了今年降息3次的基准预测。后续可能存的风险点是：二季度通胀回升带来二次通胀风险，美联储降息时点和节奏将被推迟和放慢。后续需要密切跟踪通胀、就业情况。20资料来源：美联储，华西证券研究所美联储：上调经济预期，警惕降息不及预期美联储最新经济预期资料来源：CME，华西证券研究所CME联储观察最新市场预期 21美联储政策三种前景展望资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通胀继续降温，发生概率在60%。●情景二和情景三分别是美国经济热度不减和美国经济较快降温，前者比后者概率大些。情景经济基本面状态美联储政策选择发生概率（%）情景一2024年上半年美国经济继续扩张，下半年经济动能减弱，通胀持续回落。在下半年（7月或9月）开始降息。60%情景二2024年全年，在补库存和AI等产能扩张带动下，美国经济热度较高，出