4月及二季度大类资产展望：两条重要脉络：美国通胀，国内复苏

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 大类资产分析师：丁俊菘博士SAC NO：S1120523070003 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 ●4月及二季度重点关注两条脉络：美国二次通胀、国内复苏强度。 ●美国通胀回升概率较大，降息时点和节奏将继续延缓，美债利率维持高位，美元保持强势。 预计3-5月美国通胀读数将会持续回升，原因：财政扩张带动M2增速回升、工资韧性较强、房地产复苏推动房价上涨和PPI回升通过成本向CPI传导。美联储降息要到7月或9月，甚至更迟。 预 判： 短 端 美 债 利 率 维 持 在5.5%附 近 ； 长 端 利 率 将 徘 徊 于 相 对 高 位（4.2%-4.5%）； 美 元 保 持 相 对 强 势（103,106）。 ●二季度将进一步验证国内经济复苏强度，GDP平减指数有望转正，盈利预期改善下股票占优。 预计一季度GDP增速4.8%，二季度回升至5.3%附近：服务消费继续改善、存量和新增发债资金到位，实物工作量有望提升，宏微观偏差度将收敛、设备更新改造和以旧换新政策落地推进。货币政策步入观察、评估期，资金供需较前期边际有所趋紧。 预判：名义GDP增速回升将改善盈利预期，利好股票；经济回升，长期收益率将适应性平缓上行。 ●把握有色金属投资机会。 基本有色金属：美国制造业投资增加、全球商品贸易回升、中国启动设备更新改造下，全球制造业扩张将增加上游有色金属需求，推动相关商品价格回升。 黄金：地缘政治动荡和美国通胀预期回升将使得金价维持强势。2022年以来，金价与美债实际利率的传统稳定关系（反向）已失效。 ●风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化。 1 3月大类资产回顾2国内经济基本面3海外经济基本面5风险提示4 4月大类资产展望 13月大类资产表现回顾 3月大类资产表现回顾 股票：全球多数股票市场收涨，不过海外涨幅高于国内；债券：中、美债收益率均整体下行，长端下行幅度较大；大宗：金、银以及铜和铝的价格上涨，而螺纹钢的价格则出现下跌；外汇：美元指数先下后上，整体小幅上行。 股票：海外涨幅高于国内 3月全球股市继续上涨，不过海外涨幅高于国内。3月全球主要股指收涨，从涨幅来看，海外优于国内。德国DAX、伦敦富时涨幅在4%以上，日经225、韩国综指、标普涨幅在3%，国内主要股指涨幅均在2%以下。 国内涨幅不及海外原因有二：一是2月国内主要指数涨幅较大，3月属于震荡整固期；二是，市场认为宏观经济与微观体感之间存在错位，指数上行需要更多催化因素释放。 债券：中、美债收益率均整体下行 3月国债收益率整体下行。宏观经济数据与微观体感的错位导致3月债券收益率继续下行。长端利率下行幅度更大，收益率曲线进一步平坦，反映市场对于中长期经济仍然不乐观。 3月美债收益率同样整体下行。受美国通胀、非农超预期影响，1Y美债收益率上行2bp至5.03%。除1Y期外，其余期限美债收益率均呈下行态势。 大宗：金银铜铝价格上涨 3月金、银价格上涨幅度较大，国内外市场价格月涨幅均在10%左右。其中，SHEF价格上涨10.29%，创2019年8月以来最大单月涨幅。国际地缘局势紧张带来的避险情绪上升，各国央行增持黄金储备，是金价连续上升的主要因素。 美国进入补库周期，全球制造业景气回升，国内启动设备更新改造和消费“以旧换新”，三大因素共同作用下，全球制造业商品需求上升，带动3月铜、铝价格明显上涨。 受国内商品房市场低迷拖累，3月螺纹钢价格继续下行，单月跌幅为10.09%。 3月布伦特原油的价格微降0.02%，收于每桶81.72美元。 外汇市场：美元指数先下后上，整体小幅上行 3月，美元指数先下后上，4月1日收于104.9595，较上月末上涨0.36%。在此背景下，人民币、日元和欧元均对美元小幅贬值。 3月12日，美国2月CPI和核心CPI超预期。美国通胀较为顽固，市场对美联储降息预期回落，美元指数持续回升。 2海外经济基本面情况 海外经济基本面：经济动能与二次通胀风险 海外经济主要观点： 美国经济动能较强的三大驱动因素：财政持续扩张、房地产复苏和主动补库存。 美国2月通胀数据、3月ISM制造业PMI和就业数据超市场预期，需要警惕“二次通胀”风险。 预计二季度美国通胀将逐月有所回升，“二次通胀”的驱动因素： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。 政策预判：美联储降息要到2024下半年（7月或9月）；小概率情况，可能年内不会降息。 美国经济的驱动因素之一：财政持续扩张 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年财政仍处于扩张状态。 ●2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 ●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 美国经济的驱动因素之二：房地产再次复苏 目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。 美国通胀形势 2024年2月美国CPI为3.2%，略有反弹；核心CPI为3.8%，继续回落；2月PPI为1.1%，转为正值。 美国通胀与工资关系 美国工资涨幅仍处于较高水平，这对通胀回落带来挑战。 美国“二次通胀”的风险 美国通胀再次回升（二次通胀）的风险： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。 预计二季度美国通胀将逐月有所回升。 美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2024年3月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率改善，目前为62.8%。 美联储：上调经济预期，警惕降息不及预期 北京时间3月21日凌晨2时，美联储公布2024年3月FOMC会议声明。 本次议息会议重点关注的地方主要集中在经济预测与点阵图。美联储较大幅度上调了经济增速预测，同时点阵图保持了今年降息3次的基准预测。 后续可能存的风险点是：二季度通胀回升带来二次通胀风险，美联储降息时点和节奏将被推迟和放慢。后续需要密切跟踪通胀、就业情况。 美联储政策三种前景展望 ●情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通胀继续降温，发生概率在60%。 ●情景二和情景三分别是美国经济热度不减和美国经济较快降温，前者比后者概率大些。 3国内经济基本面情况 经济增速预测（实际）：企稳回升 ●2022-2023年，中国经济平均增速约为4.1%。 ●2024年中国经济继续巩固，稳步增长。预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为4.8%、5.3%、5.0%和5.2%，全年增速同比5.1%。（四个季度环比为:1.5%、1.2%、1.2%和1.2%） 经济增速预测（名义）：逐季回升 ●与2023年名义GDP增速逐季放缓相反，预计2024年名义GDP增速将逐季回升。●预计2024年一季度至四季度名义GDP增速分别为4.1%、5.3%、5.6%和6.1%，全年增速同比5.3%。●预计2024年一季度至四季度GDP平减指数分别为-0.7%、0%、0.6%和0.9%，全年为0.2%。 国内经济增长的逻辑 需求 供给 工业增加值：外需改善下带动增速回升 经济主要指标预测 工业增加值：当月同比7%，累计同比7%；服务业生产指数：当月同比5.8%，累计同比5.8%；名义社零：当月同比5.5%，累计同比5.5%； 26信用扩张：累计新增信贷规模6.37万亿元，累计新增社融规模8.06万亿元，社融存量增速9%；M2增速8.7%。 工业生产：持续向好 1—2月份，随着政策持续落地显效，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，增速较上年12月份加快0.2个百分点。 高频数据显示，3月全国高炉开工率均值为76.32%，不及2023年和2021年同期，但强于2019、2020和2022年，处于历史同期中位水平。3月半钢胎开工率均值为79.65%，较去年同期上升6.35个百分点。其中，3月28日当周半钢胎开工率录得80.36%，为2014年12月以来新高。3月份，中国制造业PMI为50.8%，较上月上升1.7个百分点。稳经济扩内需稳外贸政策不断发力，市场需求持续改善，预计后续工业生产将延续回升。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 基建投资：平稳增长、关注微观变化 1-2月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.3%，较去年1-12月回升0.4个百分点；全口径基建投资同比增速为8.96%，较去年1-12月回升0.72个百分点。 3月，建筑业商务活动指数为56.2%，比上月上升2.7个百分点，建筑业总体扩张加快。其中，土木工程建筑业商务活动指数为59.8%，土木工程建筑业继续保持较快施工进度。整体来看，今年新增的专项债以及超长期国债，叠加前期的万亿特别国债以及PSL，基建投资的资金支持较为充裕。尽管天津、内蒙古等12个重点省份受化债影响放缓了基建投资，但是经济强省有望继续“挑大梁”，对整体基建增速形成支撑。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 外贸出口：延续回升，全球商品贸易回暖 按美元计，1-2月我国出口5280.1亿美元，同比7.1%（预期2.7%），进口4028.5亿美元，同比3.5%（预期0.3%）。 高频数据显示，3月全国港口货物吞吐量为23993.7万吨，周均吞吐量较去年同期增长0.49%。全国港口集装箱吞吐量为537.8万标准箱，较去年同期增长3.66%。波罗的海干散货指数（BDI）加速回升。3月BDI均值录得2232.90，环比2月上涨35.29%，较去年同期增长58.36%。3月PMI数据显示，新出口订单指数为51.3%，较上月上升5个百分点，时隔11个月重回扩张区间。全球制造业景气回升及商品贸易改善对制造业形成拉动。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 房地产：政策持续加码，提振市场信心 3月1日-3月31日，30城商品房销售面积共计840.14万平万米，日均销售面积28万平方米，较去年同期下降46.45%。分城市级别来看，一、二和三线城市日均销售面积较去年同期分别同比下降40.00%、45.65%和54.03%。春节之后，新房销售快速回升，但与历史同期相比仍然偏弱，显示当前居民购房信心尚未完全恢复。 土地成交面积有所回升。3月，全国土地累计成交5520.26万平方米，较去年同期上升20.17%。 近期，深圳和北京相继放宽房地产限购政策，政策层面对房地产行业的持续放松。4月1日，郑州六部门联合发文，2024年全市计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000套。预计二季度房地产政策仍有宽松的空间，政策不断加码有助于提振居民购房信心，推动商品房市场企稳回升。 资料来源：Wind，华西证券研究所 “三大工程”：逐步落地，对房地产投资形成支持 截至3月13日，农发行累计投放城中村改造专项借款567.46亿元，签订借款合同累计金额4948.67亿元，惠及村（居）民29.8万户，建设安置房54.8万套。农发行积极对接保障性住房建设项目和“平急两用”公共设施建设项目，涉及融资需求近400亿元，已审批226亿元、投放62亿元。 截至3月7日，国开行已发放城中村改造专项借款614亿元，涉及北京、上海、广州、武汉等33个城市的2