第1页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com 021-50586356 美国通胀惯性仍强，国内复工加快推进 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2023年02月22日 相关报告 《宏观定期：生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升》 2023-02-08 《宏观定期：信贷需求偏弱，高频产需弱修复》 2023-01-16 《宏观定期：需求侧探底回升，中期修复相对确定》 2023-01-10 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 【海外经济：美国通胀仍有惯性，加息预期走强】2月14日，美国1月CPI数据公布，CPI同比增长6.4%，核心CPI同比增长5.6%，二者均较前值小幅下行0.1%，通胀下行的斜率有所放缓；结构上，除核心商品外，食品、服务的价格粘性均较强，能源商品与房租甚至出现同比上行；整体通胀压力仍然较为严峻。CPI数据公布后，市场对联储进一步加息的预期快速走强，3月议息会议加息至500~525BP区间的期货隐含预期上行约3%，美债利率出现快速上行，美股明显低开，黄金与石油价格均有下跌。高频数据方面，2月第二周美国红皮书商业零售销售同比增长4.9%，较前值小幅上行0.6%；劳动力市场方面，美国失业率依然处在低位，进入2月申请失业金人数小幅反升，劳动力市场紧俏的压力或逐步有所缓解。当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱，但劳动力市场的需求却迟迟没有收敛，同时偏强的消费需求带动核心商品价格中枢上移，整体经济呈现出较好韧性，未来美国可能走向“浅衰退”，我们对联储的宽松预期保持谨慎。 ⚫ 【国内经济：复工加快推进，地产有望回暖】2月第三周高频数据方面，上游生产端，高炉炼铁与焦化企业开工均延续超季节性高位运行，煤炭调度量、石油沥青开工、螺纹钢与线材产量均延续回暖；汽车开工大幅高于往年季节性，织机开工复苏斜率不低；下游需求来看，汽车零售与电影票房基本符合季节性运行，地产二手房成交热度较高，但新房成交依然偏弱。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏。整体上，我国复工出现加快推进现象，整体工业制造业运行偏强，建筑业运行偏弱，需求侧有一定反弹，但地产需求仍需进一步提振。政策层面，2月15日，央行小幅增量平价续作MLF4990亿，显示出总量政策依然较为谨慎。一方面，当前的货币政策基调依然是“坚决不搞大水漫灌”；另一方面，1月信贷投放不俗，2月票据利率延续上行或预示信贷持续投放，表现为超储消耗带来资金利率的显著上移，在货币乘数的扩张期，央行进一步降准降息的概率下降，转而使用OMO维持流动性的充裕。全年视角下，国内经济运行有望持续回暖，但复苏高度仍需观察，由于消费场景较疫情政策优化前变化不大，消费能力的抬升，收入预期的稳定也是长期变量，消费侧复苏或偏弱；核心关注外贸与地产的复苏状况。一方面当前美国通胀粘性较强，美联储货币政策空间逼仄，持续的加息与高利率必然损伤实体经济，进一步影响全球循环以及我国的外贸；另一方面，国内地产需求侧出现回暖迹象，但集中在二手房的需求显示出居民部门对于“交房”问题仍有担忧，地产企业的投融资能力仍然有待松绑，如果两会后地产政策进一步优11992 第2页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 化，房地产市场有望迎来显著回暖。 ⚫ 【权益资产】2月第三周，法指涨幅居前，恒指跌幅居前。国内市场普遍下跌，创业板指跌幅居前。行业方面食品饮料、石油石化、纺织服装涨幅居前；房地产、电子、电力板块跌幅居前。交易拥挤度上，轻工制造、消费者服务、传媒处在历史较高分位数水平，其中轻工制造与传媒板块拥挤度较前值显著抬升。市场风格表现上，价值>成长，小盘>大盘；消费>周期>稳定>金融>成长。整体上，2月第三周整体交易逻辑主线依然是“强预期与弱现实的分歧”，3300点呈现出明显阻力，市场呈现窄幅震荡；短期来看，当前宏观高频数据呈现出加快复苏迹象，工业与制造业偏强运转，地产需求也有明显回升，预计2月PMI与信贷数据均会不错，市场交易逻辑或逐步向“强现实”靠拢，或形成强势震荡突破；全年来看，国内经济运行有望持续回暖，但复苏高度仍需观察，两个核心不确定性一是地产，二是外贸；若地产回暖显著，信贷数据或将持续转好，全年有望实现5.0%以上的潜在增速，并带动指数进一步走高；若美国衰退放缓，全球循环重启，有望进一步拉动我国外贸增速，抬升经济动能。板块上，科技、消费或是主线，大宗商品价格趋于筑底，地产或仍有左侧的投资机会。 ⚫ 【债券资产】2月第三周，美国CPI数据公布，显著超出市场预期，美债收益率显著上行。国内方面，信贷的持续投放对银行系统超储消耗较大叠加缴税因素，资金利率持续高位运转，国股大行存单发行持续提价，显示出银行负债压力较大，同时央行货币政策态度偏中性，使用大量OMO调剂银行体系流动性，增大了资金面的脆弱性，短端利率快速上行；尽管经济高频数据边际改善，但配置力量偏强以及期货基差交易的升温推升了长端情绪，收益率整体横盘；收益率曲线呈现出熊平特征。短期来看，资金中枢或围绕政策利率波动，理财资金回暖的配置力量一定程度降低了债市的波动性，也为深度贴水的十债远月合约提供了保护，短期可以适当博弈。中期来看，伴随基本面修复特征逐渐明显，债市仍然承压；全年视角下，若地产持续回暖，宽信用周期重启背景下债市难有行情，货币政策或加大基础货币的投放，但在信贷需求偏好，货币乘数扩张期没有足够理由进行降准操作。建议短期适度参与，中期谨慎操作。 ⚫ 【商品资产】2月第三周，南华商品指数收涨，结构上能源品、农场品涨幅较大，有色金属多数收跌。当前商品价格整体处在筑底区间中，铜价已经出现反弹迹象，伴随国内需求的进一步转暖，商品价格有望继续反弹。 ⚫ 【汇率资产】美国市场意识到通胀的粘性较强，通胀的持续性或超出预期，联储加息预期进一步增强，美债利率走高，驱动美元指数延续强势反弹，人民币汇率收跌。当前美国与欧亚经济体的宽松错位交易或告一段落，短期美元指数仍存在反弹可能。中期来看，美国货币周期与我国经济周期或形成同步，中美利差或难以快速收敛，人民币汇率有望在均衡位置震荡。 风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性 第3页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 全球经济与政策追踪 ........................................................................................ 5 1.1. 海外经济：美国通胀仍有惯性，加息预期走强 ................................................................. 5 1.2. 国内经济：复工加快推进，地产有望回暖 ........................................................................ 6 2. 大类资产观察（2月第三周） ........................................................................ 13 2.1. 全球主要大类资产表现 ................................................................................................... 13 2.2. 权益资产观察 .................................................................................................................. 13 2.3. 债券资产观察 .................................................................................................................. 15 2.4. 商品资产观察 .................................................................................................................. 16 2.5. 汇率资产观察 .................................................................................................................. 16 图表目录 图1：美国CPI与核心CPI当月同比 ....................................................................................... 5 图2：美国CPI同比细分结构 ................................................................................................... 5 图3：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比 ......................................................................... 5 图4：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 ...................................................................... 5 图5：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比 ........................................................................ 6 图6：近1个月美联储加息预期变动 ........................................................................................ 6 图7：我国宏观经济周频景气指数 ............................................................................................ 7 图8：我国生产资料价格指数与PPI同比 ................................................................................. 7 图9：我国高炉炼铁周频开工率 ................................................................................................ 7 图10：我国焦化企业周频开工率 .............................................................................................. 7 图11：我国秦皇岛港煤炭周频调度量 ....................................................................................... 7 图12：