二季度大类资产展望之黄金：2026Q2，黄金两大主线

评级及分析师信息 2026年一季度，黄金价格走出“先急速创历史新高、随后大幅回调”的宽幅震荡行情，伦敦金运行区间在4098-5599美元/盎司，季度涨幅仍达8%。季度内行情可划分为三个定价阶段，第一阶段（1月初至1月28日），“降息预期+美元信用冲击+地缘避险”三重逻辑，推动金价单边加速冲顶；第二阶段（1月29日至2月27日），多头拥挤致技术性踩踏，沃什提名加剧调整，金价高位宽幅震荡；第三阶段（2月28日至季末），美伊冲突引发“二次通胀”担忧，降息预期大幅重估，金 价承压下跌。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn ►二季度展望：耐心等待交易主线切换 交易主线从“通胀”走向“衰退”或“降息”。当前黄金市场的交易主线由“通胀预期”主导，市场对美联储年内操 作预期 已 由 降 息60.9BP收敛至降息6.8BP。展望二季度，金价方向取决于两条 主线切换。主线一，若美伊陷入僵局、油价持续高企，市场定价重心将向“滞胀/衰退预期”切换。主线二，若美伊局势缓和，油价回落将驱动通胀预期下修，重新打开降息空间，当前市场存在约50BP的降息预期重估弹性。 关注央行和ETF配置。1-2月全球央行净买入约32吨，3月中国央行增持4.98吨，显著高于此前月均约1吨的增量，体现出央行在金价调整期灵活扩大买入的特征。土耳其、波兰等央行阶段性减持，更 多源于地缘冲击下的短期流动性管理，非购金趋势的系统性逆转。ETF方面，SPDR黄金ETF于2月27日触及1101吨历史峰值后迅速流出逾54吨，其持仓企稳回升将成为判断金价阶段性底部的重要观测锚。 高波动率下，黄金左侧布局需耐心。二季度黄金市场的困境在于，宏观定价主线尚未完成实质性切换，黄金隐含波动率中枢维持在30之上（较2025年近乎翻倍），高波动或将成为常态。然而“弱美元+低实际利率”长期格局未改，二季度高波动或为左侧布局提供窗口。 操作上，建议锚定两条主线的切换信号。情景一，若原油价格突破130美元/桶、衰退预期全面压倒通胀时右侧加仓，观测远期运费协议、30年期房贷利率及非农与实际个人消费支出数据；情景二，若原油价格有效跌破90美元/桶，顺势做多降息预期，关注5年期盈亏平衡通胀率及美联储隐含降息概率；情景三，若油价高位震荡，依托区间进行波段交易，等待黄金隐含波动率收敛至25-30区间，并跟踪黄金ETF持仓变动。 风险提示 美伊冲突超预期发展；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.一季度回顾：三阶段定价，波动明显放大.......................................................................................................32.二季度展望：耐心等待交易主线切换.............................................................................................................42.1.交易主线：从“通胀”走向“衰退”或“降息”.......................................................................................................42.2.资金流向：关注央行和ETF配置................................................................................................................92.3.高波动率下，黄金左侧布局需耐心.............................................................................................................113.风险提示....................................................................................................................................................12 图表目录 图1：2026年一季度，黄金行情三阶段定价........................................................................................................................................4图2：美伊冲突后通胀预期快速抬升，实际利率同步走高压制黄金.............................................................................................5图3：美欧央行至2026年12月会议时累计加/降息幅度的定价预期演变（BP）...................................................................5图4：2025年3月至2026年1月，黄金价格曾两次与实际利率脱敏........................................................................................6图5：5YBEI持续上行提示短期通胀压力，但5Y5Y稳定在2%附近显示长期预期未脱锚..................................................6图6：运费合约定价从3月14日起转向悲观，30日大幅回落，1-8日又反弹.........................................................................7图7：美国劳动力市场与制造业数据尚未显著恶化，而房贷利率有所提升................................................................................8图8：布伦特原油现货价格远超期货.......................................................................................................................................................9图9：全球央行连续21个季度净买入黄金（吨）...........................................................................................................................10图10：2026年1-2月欧元区、波兰、中国等主要央行延续增持...............................................................................................10图11：SPDR黄金ETF持仓2月底触峰后随金价回调同步流出...............................................................................................11图12：黄金隐含波动率（GVZ）中枢较2025年近乎翻倍，高波动或成二季度常态..........................................................12图13：美国联邦债务占GDP比率高企，“弱美元+低实际利率”长期格局未改...................................................................12 1.一季度回顾：三阶段定价，波动明显放大 2026年一季度，黄金价格走出“先急速创历史新高、随后大幅回调”的宽幅震荡行情。伦敦金价格运行区间在4098-5599美元/盎司，尽管期间回撤剧烈，一季度涨幅仍达到8%。具体来看，伦敦金自年初4318美元/盎司快速上涨，于1月29日盘中升至5599美元/盎司的历史峰值，此后经历数轮剧烈波动，截至季末现货金价回落至约4669美元/盎司附近，较3月初高点下跌约12%。从时间维度拆解，季度内行情可划分为三个关键节点驱动的定价阶段： 第一阶段（1月初至1月28日）：“降息预期+美元信用冲击+地缘避险”三重逻辑，推动金价单边加速冲顶。 一方面，年初市场对美联储下半年降息抱有较高期待，而特朗普对鲍威尔的持续施压引发了市场对货币政策独立性的担忧，美元信用遭遇短期冲击，美元指数一度跌至95.5，创2022年2月以来新低。另一方面，全球避险情绪升温，美国突然对委内瑞拉实施军事行动（俘获总统马杜罗）、中东地缘局势骤然升温（特朗普发表“舰队驶向伊朗”言论）及美国政府再次停摆风险发酵，避险资金与“去美元化”买盘形成合力，推升金价至历史峰值。 第二阶段（1月29日至2月27日）：多头拥挤致技术性踩踏，沃什提名加剧调整，金价高位宽幅震荡。 本轮金价的高位急跌，本质上是由交易结构极度拥挤引发的“技术性挤兑”。自年初至阶段性高点，黄金在短期内积攒了约25%的浮盈，做多情绪过度亢奋，导致贵金属的传统避险属性在快速上涨行情中被异化为“高弹性风险博弈工具”。这种脆弱的微观结构，使得市场情绪的崩塌抢跑于宏观事件，早在1月29日（即沃什提名公布前夕），多头踩踏便已初现端倪，当日盘中最大回撤接近9%。 紧接着1月30日，特朗普宣布提名前美联储理事凯文·沃什为新任美联储主席。沃什一贯的偏鹰派风格直接打压了市场前期的“美元贬值交易”。这一宏观利空的落地，导致高位获利盘集中抛售，继伦敦金现大幅重挫超9%之后，次日又跌近5%。 2月3日之后，随着短期情绪与拥挤头寸宣泄完毕，市场定价重新向基本面收敛。鉴于“弱美元叙事”等支撑黄金长牛的底层逻辑并未被证伪，叠加ETF配置资金逢低承接盘的涌入，金价得到有效支撑。伦敦金现自4659美元/盎司的阶段性低点企稳，并震荡修复至5278美元/盎司，市场整体重回宽幅震荡格局。 第三阶段（2月28日至季末）：美伊冲突引发“二次通胀”担忧，降息预期大幅重估，金价承压下跌。 2月28日美伊冲突爆发后，市场仅维持了约一个交易日的传统避险买盘，黄金上冲至5419美元/盎司之后随即转跌。此阶段的核心定价逻辑已完成宏观主线的急剧切换，随着霍尔木兹海峡的封锁，布伦特原油迅速大涨超40%。原油飙升大幅推高了通胀上行风险，直接掣肘美联储货币政策空间，黄金与原油走势反向。 3月18日美联储议息会议，鲍威尔“不排除加息”的表态，推动2026年内降息预期在三天内回撤32.8bp，而黄金从5007美元一度跌至4098美元，最大回撤达到18.3%。其后进入震荡修复状态，这一阶段，市场定价重心由“地缘避险”切换至货币紧缩逻辑，黄金作为无息资产的持有成本攀升，最终金价由3月初的高点回落至季末的4669美元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 复盘一季度，黄金由年初的单边上涨行情，逐步演化为受“通胀预期”主导的宽幅震荡格局，这也构成了研判二季度行情的逻辑起点。展望二季度，金价的突破方向将取决于地缘局势衍生的两条定价主线切换：一是美伊陷入僵局致油价高企，宏观叙