二季度大类资产展望之债市：通胀（预期）如何影响债市？

评级及分析师信息 3月以来，中东地区美以伊三方冲突持续发酵，布油3月均价达到102美元/桶，同比大增40%。从测算结果来看，3月或是PPI同比由负转正的重要分水岭，4月PPI同比有望显著回正。二季度，结构性通胀问题或成为债市绕不开的主线。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►历次通胀周期，债市的演绎 千禧年以来，国内一共经历了五轮较为典型的通胀过程，前三轮过程中，“通胀决定利率”的理论得到验证，10年国债收益率整体跟随CPI同比趋势而动；然而后两轮通胀之中，CPI同比或PPI同比与利率表现的关联性呈现弱化趋势。 利率对通胀脱敏的原因，或是国内通胀的驱动因素明显转变，由需求主导转向供给主导。这一转折点或出现在2012年，在此以前CPI同比仍具备较强的弹性，自2013年起，CPI同比逐渐趋平，仅PPI同比维持变化。因而我们也可以此为界，将2012年以前的通胀视为全面通胀，2012年后的通胀视为结构性通胀。 全面通胀环境下，为了及时且有效地控制物价水平，货币政策收紧的概率更大，债市容易出现大级别的调整。结构性通胀环境下，央行调控物价的难度较低，货币政策变化相对温和，债市更倾向于定价其他变量因素。 ►通胀或带来短期利空，是否引发货币变化是核心 判断2026年通胀预期对债市的影响，关键在于把握结构性通胀持续的时长，以及最终是否会发展为全面通胀。 如果仅为结构性通胀，且持续时长偏短，通胀因子或成为债市利空的放大器。若债市存在其他风险变量使得机构情绪偏弱，利率定价容易因PPI同比的连续回升出现短期上行；若债市利多因素占据上风，投资者同样会阶段性忽视通胀顾虑。 如果结构性通胀迟迟未能缓解，央行可能会针对潜在通胀压力提前预警，如逐步回笼资金流动性等，此时利率或进入持续缓慢调整状态。如果结构性通胀最终演变为全面通胀，如CPI重新“破3”且加速回升，无论央行最终加息与否，市场或提前定价紧缩预期，此时长端利率中枢可能会显著上移。 对于后续的通胀，我们倾向于年内CPI同比“破3”的概率暂不算大，通胀乐观预期下，CPI同比或在三季度末达到峰值2.6%，四季度随基数效应渐进回落。通胀的具体演绎，仍有待观察，在通胀担忧没有被证实或证伪的背景下，10年国债收益率或暂难有效突破运行箱体。如果结构性通胀预期进一步升温，市场出现短期调整，利率高点或在1.85-1.90%区间。但若长端利率接近下限，如1.80%附近或之下，此时通胀预期容易成为空头发力的理由，组合更宜采用中性或偏防御的策略。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.通胀预期持续升温................................................................................32.历次通胀周期，债市的演绎........................................................................42.1.全面通胀，债市大幅调整........................................................................52.1.结构性通胀，债市受冲击不大....................................................................83.通胀预期或带来短期利空，是否引发货币变化是核心..................................................12风险提示..........................................................................................14 图表目录 图1：油价大涨对PPI的冲击............................................................................................................................................3图2：2000年以来，历史上五轮典型通胀........................................................................................................................4图3：经济及居民收入增速放缓，通胀由需求驱动切换至由供给主导............................................................................5图4：投资、出口、信贷增速均经历快速上行.................................................................................................................6图5：外汇储备增长，货币被动扩张................................................................................................................................6图6：2002-2004：利率跟随通胀而变...............................................................................................................................7图7：2006年7月至2007年8月，结构性通胀先行.....................................................................................................8图8：投资、信贷、出口增速均在高位.............................................................................................................................8图9：2006-2008：对抗通胀，央行连续提准加息............................................................................................................8图10：结构性通胀的起点是2016年的供给侧改革.........................................................................................................9图11：材料涨价被房地产行业的需求扩张所消化............................................................................................................9图12：输入性通胀：国际原油与金属价格明显上涨......................................................................................................10图13：2015-2017：PPI同比由负转正并长期高企，但工业品通胀并未利率上行或央行加息的主要原因..................10图14：输入性通胀或是主导因素....................................................................................................................................11图15：地产需求自2021年中起走弱.............................................................................................................................11图16：2020-2021：PPI同比向上，长端利率向下，货币政策方向是债市定价的核心变量........................................12图17：年内全面通胀的风险可控....................................................................................................................................13图18：2025年末以来，市场利率定价参考愈发明确，长端利率绝对估值状态判断难度降低.....................................13 1.通胀预期持续升温 二季度，结构性通胀问题或成为债市绕不开的主线。自2026年2月末以来，中东地区美以伊三方冲突持续发酵，伊朗封锁原油重要运输通道霍尔木兹海峡，油价相应迎来大涨。截止27日，布油3月均价达到102美元/桶，同比大增40%。作为工业领域最重要的上游资源品，原油涨价与全球通胀存在密切联系，对PPI指标的拉动效果尤为显著。考虑到2025年3-7月恰好为PPI指数的筑底期，即使假设PPI逐月环比均为0%，翘尾效应也会使得PPI同比朝着零轴靠近，最终回正，而原油价格的超预期上涨，将对这一过程起到显著的加速作用。 3月或是PPI同比由负转正的重要分水岭，4月PPI同比有望显著回正。我们在《油价破百，PPI三种情景》中，对3月原油价格均值作了三种假设，分别为基准涨价（90美元/桶）、中度涨价（100美元/桶）、极端涨价（120美元/桶），其中中度涨价情形下，原油对3月PPI的环比拉动作用为0.7个百分点，即PPI同比回升至0.21%。考虑到油价冲击对PPI的影响仍有滞后效应，3月原油涨价对4月PPI的环比拉动效果还可达到0.8个百分点，对应PPI同比再升至1.32%。 此外，战争因素可能还会通过其他路径强化涨价逻辑。一方面，全球原油供给严重下滑，但能源消费需求不减，市场或寻求等效替代品，进而推高其他能源品定价。如战事爆发以来，欧洲天然气、鹿特丹煤炭价格均出现上涨，截至3月27日，二者涨幅分别为76.4%、13.0%。另一方面，原油涨价或影响其下游加工品价格，进而扩散至其他商品领域，如3月以来，甲醇、聚丙烯、乙二醇、PTA等重要化工品涨价幅度均在20%及以上，制造业成本负担或边际提升。此外，化肥价格往往也与能源品具有一定的关联性，若化肥持续涨价，或传导至下游农产品的定价。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.历次通胀周期，债市的演绎 通胀预期升温，对债市定价有何影响？理论上，通胀变化是决定利率水平最关键的变量之一，原因在于通胀往往被视为一种货币现象，将通胀率维持在合理区间，也是各国央行的核心任务。千禧年以来，国内一共经历了五轮较为典型的通胀过程，分别为2002-2004年、2006-2008年、2009-2011年、2015-2017年、2020-2021年。其中前三轮过程中，“通胀决定利率”的理论得到验证，长端10年国债收益率整体跟随CPI同比趋势而动；然而后两轮通胀之中，CPI同比或PPI同比与利率表现的关