输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对

输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对 本报告导读： 面对高不确定性且可能高频反转的地缘因子，短期可防守，但长期不需要过度担忧。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 风险在尾，估值仍贵，谨慎应对2026.03.21机构行为的视角，10Y国开利差何时能压下去2026.03.18地方债超长端利差修复2026.03.17理财配债的季节性规律：关注4Y位置的骑乘机会2026.03.16基金短端增持减弱2026.03.16 期内地缘因子依然是全球范围内的资产定价主线。在这一轮通胀驱动的避险交易中，全球资本市场联动的特征明显，跟随国际油价走势，避险情绪从隔夜美股向次日亚太股市传导，以此为背景，债市很难在整体的情绪波动中独善其身。但在债市已经度过3月第二周对通胀最为恐慌的阶段之后，目前通胀驱动的交易反而对债市的超长端是相对中性的：面对高不确定性且可能高频反转的地缘因子，在长端的仓位无论多空都面临较大的短期不确定性。对借贷集中度高企的超长债，尤其25特6来说，其借贷集中度在3月20日进一步上冲至49.7%，短期内超长债进一步调整的空间或相对有限。在政策应对上，我们倾向于降准的概率正在提升，短债依然是稳妥 的方向。面对伊朗战事扰动下外部市场高波动向国内传导，后续降准可能作为稳定市场情绪的抓手之一，我们继续认为降准的优先级大于降息，时点也可能更为靠前。因此，即使考虑潜在的政策期权，短债虽然拥挤但依然是稳妥的方向，这也能够解释为何近期资金并未明显趋宽松，DR001在1.3%上方走稳，但非银活期存款自律升级的影响持续发酵，短债持续走强。站在当前时点，对于长端债种而言，短期可防守，但长期整体上不 需要过度担忧。2026年内看，通胀修复有确定性，但在实际增速层面，两会经济目标和广义赤字率下降等明显收束了基本面乐观预期的发酵空间，在财政力度一定的情况下，反而可能使得市场预期26年中后段的基本面表现会对债市更加友好，短期调整后全年长债中枢的上移空间反而可能相对有限。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对.............................................31.1.为何现阶段国内股债同向联动？.....................................................31.2.恐慌过后，各类债种的短期波动和长期价值....................................32.债市周度复盘.......................................................................................43.资产相对性价比...................................................................................63.1.国债期限利差、国开债期限利差多数走阔.......................................63.2.期限利差、信用利差表现分化.........................................................74.风险提示..............................................................................................7 1.输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对 当前可能会驱动利率中枢上移的因素有二：其一是股市慢牛，其二是通胀同比中枢修复，对前者的关注度一度是明显高于后者。经历了2026年初的行情演绎，尤其是春节假期后伊朗战事突发、油价飙升，滞涨交易成为全球资本市场的主线之后，债市最关注的因素也切回到通胀这一端，且通胀预期下，股债相关性也呈现出新的特征。 1.1.为何现阶段国内股债同向联动？ 在3月下旬的数据空窗期内，债市关于经济是否有明显的内生修复大概率继续分歧，最核心的短期变量依然是地缘因子，且债市对地缘因子的反应方向和强度在很大程度上受到股市行情的牵引，股债行情偏向于同向联动。 在底层逻辑上，股债行情的相关性来自统一的定价模型。从DDM定价模型的角度看，股票与债券都可视作贴现资产，只是现金流久期与风险暴露结构有所不同。二者定价核心均可归结为两个因素：一是未来现金流预期（分子端），二是贴现率变化（分母端）。 如果是分子端盈利预期主导，尤其是在个股和行业的维度，公司未来的现金流预期可以发生较强变动，但债券的票息现金流相对固定，这种情况下股债行情的共振有限。（2）如果是分母端贴现率主导，在基本面叙事推动下，股票与债券会同时对折现率的变化作出反应，股债行情的异向/同向联动就会凸显。不同的基本面环境映射到不同的贴现率变化：在实际利率驱动、通胀相对中性时，例如经济走强时往往是股涨债跌，反之亦然；在实际利率中性，通胀驱动，股债行情往往同向，通胀压力下股债同步承压。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.恐慌过后，各类债种的短期波动和长期价值 拉长来看，股市波动在风险偏好和资金流向方面对债市有利，但短期内地缘因子依然是全球范围内的资产定价主线。在这一轮通胀驱动的避险交易中，全球资本市场联动的特征明显，跟随国际油价走势，避险情绪从隔夜美股向次日亚太股市传导，以此为背景，债市很难在整体的情绪波动中独善其 身。但在债市已经度过3月第二周对通胀最为恐慌的阶段之后，目前通胀驱动的交易反而对债市的超长端是相对中性的：面对高不确定性且可能高频反转的地缘因子，在长端的仓位无论多空都面临较大的短期不确定性。对借贷集中度高企的超长债，尤其25特6来说，其借贷集中度在3月20日进一步上冲至49.7%，短期内超长债进一步调整的空间或相对有限。 在政策应对上，我们倾向于降准的概率正在提升，短债依然是稳妥的方向。面对伊朗战事扰动下外部市场高波动向国内传导，后续降准可能作为稳定市场情绪的抓手之一，我们继续认为降准的优先级大于降息，时点也可能更为靠前。因此，即使考虑潜在的政策期权，短债虽然拥挤但依然是稳妥的方向，这也能够解释为何近期资金并未明显趋宽松，DR001在1.3%上方走稳，但非银活期存款自律升级的影响持续发酵，短债持续走强。 站在当前时点，对于长端债种而言，短期可防守，但长期整体上不需要过度担忧。2026年内看，通胀修复有确定性，但在实际增速层面，两会经济目标和广义赤字率下降等明显收束了基本面乐观预期的发酵空间，在财 政力度一定的情况下，反而可能使得市场预期26年中后段的基本面表现会对债市更加友好，短期调整后全年长债中枢的上移空间反而可能相对有限。 2.债市周度复盘 资 金利率持续下行。过去一周（2026年3月16日-2026年3月20日）央行开展公开市场逆回购2423亿元，到期1765亿元，净投放658亿元。开展5000亿元买断式逆回购。DR001利率下行0.09bp至1.32%，DR007利率下行4.07b p至1.42%，1年期AAA存单利率下行1.75bp至1.52%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 现 券长短端表现分化，期货整体走弱。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行4.45bp、上行0.06bp、上行1.56bp、上行 2.16bp。2年、5年期国开收益率分别下行1.71bp、2.22bp，10年、30年期国开收益率分别上行0.59bp、1.57bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价下跌0.03%、0.15%、0.28%、0.76%。 一 级市场方面，过去一周利率债发行98只，共计10712亿元；其中国债5只，共计5850亿元；政金债20只，共计1440亿元；地方政府债73只，共计3422亿元；上周利率债共计偿还2532亿元，净融资8180亿元。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 过 去一周，商品走强引发通胀担忧，利率震荡上行。上半周，中东局势升温，国际油价走强引发输入性通胀担忧，叠加1-2月经济数据表现较好，债市情绪趋向谨慎，利率震荡上行；周中，油价略有回落、权益市场走弱，债市情绪边际修复，利率震荡下行，但其后伊朗局势再度升级，市场对通胀担忧未消退，利率延续震荡上行趋势。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 周一，受地缘政治冲突影响，通胀担忧阶段性超过避险需求，利率上行。央行当日开展1373亿元7天期逆回购和5000亿元买断式逆回购，实现净回笼112亿元。周末中东地缘冲突升温、布油价格站上100美元大关，通胀担忧显著抬升，利率高开0.7bp并出现第一波拉升，而后多项宏观数据公布超预期，10年期国债收益率再度上行至1.8280%附近震荡；午后国际油价继续走强，输入型通胀担忧加剧，叠加权益市场涨幅扩大、供给端担忧升温，市场止损盘集中涌现，收益率快速拉升至全天高位1.8380%。尾盘虽有买盘承接，但在再通胀预 期持续发酵及机构抛压影响下，收益率小幅回升后保持震荡，最终收于1.8360%。 周 二，油价上涨叠加权益市场下跌，利率先上后下。央行当日开展510亿元7天期逆回购，实现净投放115亿元。早盘债市情绪偏暖，10Y国债收益率低开0.2bp，随后进一步下行0.5bp至全天低位1.8300%。而后受股市开盘高走、油价再次上涨的影响，收益率再次上行，但仅触达上一日收盘处；午后受股市回落的影响，国债收益率再度下行至开盘价附近。临近尾盘，进一步下探动能略显不足，多空博弈相对激烈，利率窄幅震荡，最终收于1.8325%。 周三，油价下行叠加5年期国债发行结果较好，利率震荡下行。央行当日开展205亿元7天期逆回购，实现净回笼60亿元。但盘面资金供给依然充足。受美日韩股反弹、油价高位震荡下行影响，市场对通胀的担忧有所缓和，早盘债市情绪偏暖。10Y国债收益率小幅低开后震荡下行，叠加国内股市小幅下跌的推动，上午收益率下行约0.5bp；午后5年期国债发行结果较好，进一步提振市场情绪，债市下行趋势不减。机构积极买入，10Y国债收益率继续震荡下行，下行幅度达1bp，收于1.825%。 周四，权益市场走弱，伊朗局势恶化，利率先下后上。央行当日开展130亿元7天期逆回购，实现净回笼115亿元。早盘资金整体均衡偏松，权益市场三大数普遍下跌，受股债跷跷板影响，长债收益率下行0.8bp至1.8240%；午后债市情绪偏弱，伊朗冲击局势扩大，长端收益率转为上行，收益率上行1bp至1.834%。 周五，通胀担忧未完全消退，利率震荡上行。央行当日开展205亿元7天期逆回购，实现净回笼170亿元。日内资金偏松，收益率下行0.4bp至1.829%，但市场对“输入型”通胀担忧并未完全衰退，收益率上行0.85bp至1.8375%；午后权益市场持续走弱，债市多头情绪良好，长债收益率下行0.35bp至1.834%。 3.资产相对性价比 3.1.国债期限利差、国开债期限利差多数走阔 过去一周，国债各期限利差多数走阔，2Y-1Y利差则有所收窄；国开各期限利差多数走阔，3Y-2Y，5Y-1Y利差则有所收窄；隐含税率多数收窄；新老券利差走阔；非国开-国开利差稳定；地方政府债多数收窄。 3.2.期限利差、信用利差表现分化 过去一周，各品种期限利差表现分化，中票、城投债期限利差多数走阔，企业债、二级资本债期限利差表现分化，企业债(AA+)5Y-1Y走阔幅度较大，环比达8.67%，企业债(AA)10Y-5Y利差大幅缩小，环比-52.18%，；信用利差表现分化，5年期二级资本债(A