通胀如何影响债市？

通胀如何影响债市？ 国债：震荡2026年3月8日 今年PPI同比等通胀指标本就存在着回升的动力，美伊战争进一步推升了输入性通胀压力：一方面，供应扰动正在推动大宗商品进一步涨价；另一方面，人民币升值势头受阻。由于终端需求改善尚需时间，本轮输入性通胀压力将是结构性的，上游涨价难以快速向下游传导。 ★通胀如何影响债市？ 通过复盘2019、2021年行情可以发现，通胀是影响债市的长期变量，而货币政策则是影响债市的更直接的变量。货币政策是更为关注终端需求的变化的，即使供给扰动导致通胀上升，但若终端需求不强，货币政策的基调仍是偏松的。 当前的情况和2019或是2021年有不同，通胀上升对债市的利空影响要强2019年或是2021年。第一，货币政策空间下降，央行降准降息相对谨慎，降息需要经济明显走弱等触发条件，央行更倾向于用结构性政策稳增长。第二，终端需求虽然不强，但是在多重政策的支撑下进一步走弱的风险也不大。通胀对债市的利空还会存在，只是在不同的情况下影响形式有所不同。 ★总结与展望 若战争可以在短时间内平息，债市对通胀抬升的交易应是相对缓慢的，通胀抬升最可能与其他的利空一道成为债市交易的主线。目前来看3月利空有限，进入Q2后利空会逐渐积累。若战争持续升温，那么债市对通胀抬升的交易应是相对较快的，但通胀更多是脉冲式影响。油价持续上涨也会抑制需求，债市应先跌后涨。战争较难预测，单边做多或是做空债市风险较大，近期T2606合约的IRR略高于1.6%，建议关注正套策略。 ★风险提示 政策力度不及市场预期。 1、战争加剧通胀压力，预计通胀是输入性、结构性的 今年PPI同比等通胀指标本就存在着回升的动力。一方面，国内政策正在发力调整供需，“反内卷”与统一大市场政策正在逐渐铺开；财政、货币政策维持了力度；政策性金融工具、财政金融协同促内需专项资金等政策明显发力。另一方面，科技进步、资源民族主义等叙事是长期的，去年下半年至今，铜等重要战略资源价格持续上涨。通胀已经出现回升势头，PPI同比由去年7月的-3.6%回升至今年1月的-1.4%，市场普遍预期PPI同比增速能够在今年5-6月份转正。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 美伊战争进一步推升了输入性通胀压力。一方面，美伊开战后，原油、化工品均出现了大幅涨价。目前来看，伊朗的抵抗意志较为坚决，若短期内冲突难以平息、霍尔木兹海峡航运受阻，供应链扰动逻辑还将推动大宗商品价格进一步上涨。长期来看，全球秩序正经历崩塌与重构，这期间地缘风险会持续存在，大宗商品易涨难跌。我国对原油、有色等商品的进口依赖度较高，输入性通胀压力正在抬升。 另一方面，人民币升值势头受阻。战争开始后，市场避险情绪升温，另外油价上涨背景下海外降息预期也有所下降，美元指数走强。另外，我国央行此前也将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为0，人民币升值动力受阻，其削弱输入性通胀的能力在下降。 值得注意的是，本轮输入性通胀压力将是结构性的。供给逻辑能够快速推动海外资源品价格上涨并向国内传导，但由于终端需求改善尚需时间，上游涨价难以快速向下游传导。一方面，国内私人部门内生性投融资动能相对偏弱的问题难以在短期内得到解决，我国的政策对策思路也是偏长期的，即通过发展科技、推动反内卷与统一大市场等政策改善企业利润，在驱动企业利润向居民部门转化的同时着力降低居民负担，修复居民资产负 债表。另一方面，若战争持续时间较长，油价持续上涨，那么全球经济衰退风险就会明显上升，外需走弱也会阻滞上游涨价向下游传导。在终端需求明显改善之前，我国很有可能会出现上游产业涨价幅度明显高于下游的现象，产业链中游企业利润会被挤压。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、通胀如何影响债市？ 历史上结构性通胀时有出现，历史经验显示，终端需求不强时通胀抬升，债市走强的概率反而是更高的。2019年下半年，猪周期内生向上叠加猪瘟冲击，猪价上涨拉动CPI同比增速快速上升，但彼时国内需求相对偏弱，PPI同比增速尚处于低位。为降低企业融资成本，释放稳增长信号意义，央行于2019年11月降息，债市由跌转涨。2021年，疫情对供应链的扰动还在显现，但海外宏观政策较为积极，需求已经开始修复，大宗商品价格持续上涨，PPI同比持续上升。但由于地产政策边际收紧，国内房地产等终端需求震荡走弱，上游涨价向下游传导受阻，CPI同比低位震荡。彼时央行并未收紧货币政策应对通胀上升，7月反而为降低企业融资成本而降准，债市走强。通过复盘可以发现，通胀是影响债市的长期变量，而货币政策则是影响债市的更直接的变量，货币政策是更为关注终端需求的变化的，即使供给扰动导致通胀上升，但若终端需求不强，货币政策的基调仍是偏松的。 那么，债市后续是否会再现2019或是2021年的行情，即通胀虽然上升，但央行出台宽货币政策，债市走强呢？实际上当前的情况和2019或是2021年有明显不同，通胀上升对债市的利空影响要强2019年或是2021年。第一，总量型货币政策的空间已经明显低于2019年或是2021年，央行降准降息是相对比较谨慎的，综合近期政策表态进行分析，降准降息应需要一定的触发条件，比如经济走弱。货币政策的确是适度宽松的，不过央行更倾向于用结构性政策稳增长、调结构，而结构性货币政策对债市的影响是略偏空的。 第二，终端需求虽然不强，但是在多重政策的支撑下进一步走弱的风险也不大，通胀上升还是有长期抬升名义利率的动力。通胀回升对债市的利空影响还是会显现，在不同的战争情形下，其对债市的影响形式是有所不同的。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 一是战争可以在短时间内平息，霍尔木兹海峡航运能够迅速恢复。在这种情况下，债市对通胀抬升的交易应是相对缓慢的、通胀抬升最可能与其他的利空一道成为债市交易的主线，且在市场意识到宽货币是结构性的、降息概率较低后，通胀回升对债市的影响具有一定持续性。 供给扰动消退之后，油价、化工品价格冲高回落，后续通胀抬升的节奏是相对偏慢的，其自身快速驱动债市走弱的概率不高。更有可能出现的情况是，其他利空逐渐浮现，通胀抬升顺势带动债市走弱。 3月利空因素有限，债市应是震荡略偏强的。综合三个维度考量，利空因素在Q2会逐渐积累。1）政府债供给压力与市场承接需求。两会公布的赤字率、超长期特别国债额度以及新增专项债额度均与去年持平，全年供给压力不如此前预期。3月供给压力相对不高，但历史上看Q2政府债发行压力是较大的。银行在2月购债的节奏有所放缓，交易盘也尚未持续购债，目前交易盘止盈的速度是比较快的。2）科技股何时上涨。科技叙事演绎、科技股上涨对债市的压制是较为明显的，若战争在4周之内结束、特朗普4月访华，那么彼时科技叙事有望再度抬头。3）PPI同比回正也有较强的信号意义，目前来看5-6月回正的概率较大。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 二是如果战争持续的时间比较长，霍尔木兹海峡航运迟迟难以恢复。在这种情况下，输入性通胀上升的幅度就会比较大，债市对通胀抬升的交易应是相对较快的、利空也更明显，但通胀不容易成为债市长期交易的主线，更多是脉冲式的利空。 供给端扰动迟迟难以消退，油价、化工品价格持续处于高位，甚至可能会通过化肥价格上涨影响到农产品，那么通胀上升的幅度就会超过当前市场预期。从去年年中到现在， 债市只在去年7-8月短暂定价了“反内卷”的逻辑，但彼时“反内卷”政策发力并非债市调整的唯一原因，可以说债市对通胀回升的定价是非常有限的。今年1-2月市场还有宽货币交易，目前国债利率略偏低，债市对于通胀超预期的上升会比较敏感，债市有可能在3月就出现下跌。但若战争持续升级，通胀持续上升，全球复苏进程将会受到阻碍，甚至出现衰退风险。外需一旦明显走弱，国内需求又缺乏明显的改善迹象，央行降息的概率就会明显上升，债市反而容易在下跌后走出偏持续性的上涨行情。 3、债市策略如何应对？ 正套或是应对当前形势的较好策略。战争形势不同，债市的走势也是不同的，而判断战争的演进节奏难度较大。当前行情下，单边做多或是做空的风险均是比较大的，正套策略的性价比有所凸显。近期T2606合约的IRR略高于1.6%，相较于资金利率、存单利率均有一定的性价比优势，T2606合约的CTD券为250025，也是相对活跃的券。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、总结与展望 若战争可以在短时间内平息，债市对通胀抬升的交易应是相对缓慢的，通胀抬升最可能与其他的利空一道成为债市交易的主线。目前来看3月利空有限，进入Q2后利空会逐渐积累。若战争持续升温，那么债市对通胀抬升的交易应是相对较快的，但通胀更多是脉冲式影响，债市应先跌后涨。建议关注正套策略。 5、风险提示 战争持续升温，大宗商品价格持续上涨。 上海东证期货有限公司 【分析师声明】 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 【风险提示及免责声明】 本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 【研究分析意见的局限性】 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 【版权声明】 任何人不得对本报告的任何内容进行发布 改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼10楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com