收入表现亮眼，成长趋势明显

核心观点与关键数据

• 奶酪增长带动收入提升：2025年第四季度，公司液态奶收入9053万元（同比-24.56%），奶酪收入13.13亿元（同比+38.98%），乳制品贸易收入2.63亿元（同比+56.08%），奶酪主业高增长带动整体收入同环比均提升。全年营收超股权激励计划目标值。
• 毛利率略提升，净利润受减值干扰：2025年第四季度毛利率26.76%（同比+0.31pct），费用率方面销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别-0.05pct、-2.86pct、+0pct和+0.05pct。受并购基金减值影响，归母净利润受影响，但若加回减值，全年归母净利润可达2.8亿元，同样超过股权激励目标值。
• BC双轮驱动降本增效：公司在C端推出后生元成长奶酪杯、奶酪小三角等创新产品；B端推出国产原制马苏里拉奶酪，核心产品同步放量。同时，公司全面启动降本增效措施，各项费用率同比下降，组织效率与人均产出提升。

研究结论

• 成长趋势明显，期待高增：乳制品行业正从液奶消费向奶酪消费转型，B端乳制品消费扩张，公司作为奶酪赛道领头羊，成长趋势明显。预计2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，对应PE为31X/21X/16X，维持“买入”评级。
• 风险因素：食品安全问题、行业竞争加剧。