腾讯音乐（TME.N）：订阅业务ARPPU增长短期承压，关注AI音乐影响

优于大市 订阅业务ARPPU增长短期承压，关注AI音乐影响 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 收入同比增长16%，经调整利润率同比-2pct。25Q4，公司实现总收入86.4亿元，同比+16%，环比+2.1%。25Q4，公司毛利率44.7%，同比+1pct,环比+1pct。随着公司持续投入线下演出、艺人相关周边销售等新业务，音乐订阅与新业务的收入结构可能导致毛利率出现波动，但整体我们预计26年毛利率维持在44%左右。25Q4公司经调整净利润24.9亿元，同比+9%。经调整利润率28.8%，同比-2pct，环比持平。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 投资评级优于大市(维持)合理估值27.10-28.90美元收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价不适用近3个月日均成交额不适用 根据业绩会，展望2026年，公司净利率预计同比持平或小幅下滑。在经营利润方面，公司面临激烈竞争及AI带来的变化，将通过加大内容投入及战略升级，持续完善一站式音乐服务体系；销售费用方向，公司不会进行大规模无序的营销投入，而是聚焦核心价值与用户生态，在自有内容宣发与渠道推广上提升投入效率并严格遵循ROI原则，稳固付费用户基础，预计销售费用增速将略高于收入增速。 受到AI音乐影响等，订阅业务ARPPU增长放缓。2025Q4，在线音乐收入70.1亿元，同比+22%，环比+2%。①订阅业务收入同比增长13%。25Q4，公司订阅业务收入45.6亿元，同比+13%，付费用户数继续提升，ARPPU放缓：25Q4，公司的在线音乐移动MAU为5.3亿，同比-5%。在线音乐付费用户为1.27亿人，同比+5.3%；订阅用户环比净增170万，付费率达24.1%，同比+2pct。月ARPPU为11.9元，同比+7%，环比持平。2025年末公司超级会员(SVIP)用户数突破2000万，测算占比会员数16%。每付费用户平均收入(ARPPU)呈小幅上升趋势。但从普通会员来看，短期受制于AI音乐，公司运用低价广告会员等方式绑定音乐浅层用户。公司业绩会表示，过去三个月中，Al生成音乐已进入平台榜单，并呈现出爆发式增长，这对流媒体平台构成挑战。②其他在线音乐增长强劲，收入同比增长41%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入25亿元，同比+41%。广告业务持续拓展产品组合和产品形式（激励广告），艺人线下演出实现了强劲增长，公司举办高品质现场合作以及持续推出创新周边产品形式。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务稳健发展，拓展泛音乐领域为增长蓄能》——2025-11-16《腾讯音乐（TME.N）-泛音乐领域不断扩展，ARPPU值提升顺利》——2025-08-18《腾讯音乐（TME.N）-ARPPU值提升或将成为订阅业务增长主要驱动》——2025-05-20《腾讯音乐（TME.N）-会员数量增长稳健，ARPPU值提升顺利》——2025-03-23《腾讯音乐（TME.N）-订阅业务增长稳健，SVIP会员达1000万》——2024-11-15 投资建议：关注AI音乐的影响。当前AI音乐的发展使得公司面临版权等方面的竞争，短期音乐ARPPU以及利润率受到影响。公司业绩会表示，公司仍然希望优先推动原创内容的发展，但同时也积极拥抱AI趋势。考 虑 到 公 司 投 入 ， 下 调 利 润 预 期 ， 预 计26-28年 经 调 整 归 母 利润104/115/127亿元（下调5/6/-%）。维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 EV/EBITDA市净率（PB） 业绩概览：收入同比增长16%，经调整利润率同比-2pct 收入同比上涨16%。25Q4，公司实现总收入86.4亿元，同比+16%，环比+2.1%。25Q4，公司毛利率44.7%，同比+1pct,环比+1pct。随着公司持续投入线下演出、艺人相关周边销售等新业务，音乐订阅与新业务的收入结构可能导致毛利率出现波动，但整体我们预计26年毛利率维持在44%左右。25Q4公司经调整净利润24.9亿元，同比+9%。经调整利润率28.8%，同比-2pct，环比持平。 根据业绩会，展望2026年，公司净利率预计同比持平或小幅下滑。在经营利润方面，公司面临激烈竞争及AI带来的变化，将通过加大内容投入及战略升级，持续完善一站式音乐服务体系；销售费用方向，公司不会进行大规模无序的营销投入，而是聚焦核心价值与用户生态，在自有内容宣发与渠道推广上提升投入效率并严格遵循ROI原则，稳固付费用户基础，预计销售费用增速将略高于收入增速。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 商业化：受到AI音乐影响等，订阅业务ARPPU增长放缓 在线音乐业务：2025Q4，在线音乐收入70.1亿元，同比+22%，环比+2%。 1）订阅业务收入同比增长13%。25Q4，公司订阅业务收入45.6亿元，同比+13%， 付费用户数继续提升，ARPPU放缓： 25Q4，公司的在线音乐移动MAU为5.3亿，同比-5%。在线音乐付费用户为1.27亿人，同比+5.3%；订阅用户环比净增170万，付费率达24.1%，同比+2pct。 月ARPPU为11.9元，同比+7%，环比持平。2025年末公司超级会员(SVIP)用户数突破2000万，测算占比会员数16%。每付费用户平均收入(ARPPU)呈小幅上升趋势。但从普通会员来看，短期受制于AI音乐，公司运用低价广告会员等方式绑定音乐浅层用户。公司业绩会表示，过去三个月中，Al生成音乐已进入平台榜单，并呈现出爆发式增长，这对流媒体平台构成挑战。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 其他在线音乐增长强劲，收入同比增长41%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入25亿元，同比+41%。广告业务持续拓展产品组合和产品形式（激励广告），艺人线下演出实现了强劲增长，公司举办高品质现场合作以及持续推出创新周边产品形式。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 社交娱乐业务业务收入降幅维持个位数。25Q4，社交娱乐与其他收入15.4亿元，同比-5%。 投资建议：关注AI音乐的影响 当前AI音乐的发展使得公司面临版权等方面的竞争，短期音乐ARPPU以及利润率 受到影响。公司业绩会表示，公司仍然希望优先推动原创内容的发展，但同时也积极拥抱AI趋势。考虑到公司投入，下调利润预期，预计26-28年经调整归母利润104/115/127亿元（下调5/6/-%）。维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032