ARPPU值提升或将成为订阅业务增长主要驱动

优于大市证券分析师：陈淑媛chenshuyuan@guosen.com.cn优于大市(维持)16.30-16.90美元16.62美元257/119亿美元17.05/9.41美元不适用《腾讯音乐（TME.N）-会员数量增长稳健，ARPPU值提升顺利》—《腾讯音乐（TME.N）-订阅业务增长稳健，SVIP会员达1000万》《腾讯音乐（TME.N）-订阅业务健康发展，下半年关注SVIP会《腾讯音乐（TME.N）-订阅用户提升顺利，公司派发现金股息》《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务蓬勃发展，预计24年利润 公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告—2025-03-23——2024-11-15员运营》——2024-08-16——2024-05-21侧仍有优化空间》——2024-03-242026E2027E2028E31,90534,45736,1809.8%8.0%5.0%10259115961288716.2%13.9%12.3%5.986.767.5128.7%28.0%28.0%13.4%12.7%12.2%17.915.814.28.87.27.97.23.052.782.55注：摊薄每股收益按最新总股本计算 021-60375431S0980524030003 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业绩概览：收入同比增长8.7%，经调整利润率同比+3.5pct收入同比上涨8.7%。25Q1，公司实现总收入73.6亿元，同比+8.7%，环比-1.4%，在线音乐收入占比达79%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升3.1pct，经调整利润率同比上升3.5pct。25Q1，公司毛利率44.1%，同比+3.1pct,环比+0.5pct。毛利率提升主要系：①版权成本绝对值还是提升的，但是有杠杆作用，特别是包月会员的ARPPU提升带来订阅业务毛利率提升。②自制内容收入分成比例下降等。我们预计25年毛利率继续提升，可达45%。在成本端和费用端持续优化下，25Q1公司经调整净利润22.3亿元，同比+22.8%。经调整利润率30.3%，同比+3.5pct，环比-1.9pct。腾讯音乐总收入及增速（百万元，%）图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理腾讯音乐各项费用率（%）图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业化：在线音乐业务增长强劲在线音乐业务：2025Q1，在线音乐收入58亿元，同比+15.9%，环比-0.5%。1）订阅业务收入同比增长17%。25Q1，公司订阅业务收入42.2亿元，同比+17%， 2 图3： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容环比+4.7%，付费用户数继续提升，ARPPU持续上升：25Q1，公司的在线音乐移动MAU为5.55亿，同比-4.0%。在线音乐付费用户为1.23亿人，同比+8.3%；订阅用户环比净增190万，付费率达22.1%，同比+2.5pct。月ARPPU为11.4元，同比+7.5%，环比+2.7%。根据业绩会，SVIP渗透率和ARPPU都展现出非常强劲的增长势头，SVIP已开始发挥驱动作用，增速甚至超过公司预期。从内容角度来看，更多唱片公司、艺人甚至直播平台（包括来自海外市场的平台）开始拥抱SVIP这一趋势。后续提升ARRPU方式：①持续优化市场的运营，同时缩减了提供给市场的折扣力度。②未来SVIP业务的自然增长成为驱动ARPPU提升的更强劲动力。节奏上来看，我们预计ARPPU提升或在下半年会有明显体现。我们预计25年全年ARPPU值可提升1.2元(此前预期1元)。腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%）图6：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理其他在线音乐：收入同比增长14%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入15.8亿元，同比+14.2%，环比-12.1%。腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%）图8：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理社交娱乐业务业务收入降幅持续收窄。25Q1，社交娱乐与其他收入15.5亿元，同比-12%，环比-5%。 3 图7： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4投资建议：订阅业务ARRPU值增长顺利，维持“优于大市”评级公司龙头地位稳固，决定公司订阅业务发展顺利，公司在付费渗透率提升同时发展出ARPPU值提升的第二条增长曲线。我们预计25年订阅业务收入增长16%，订阅ARPPU值增长1.2元（同比提升11%），订阅用户净增600万元（同比提升5%）。维持盈利预期，预计25-27年经调整净利润89/102/116亿元。维持“优于大市”评级。风险提示政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032