ARPPU预计成为主要驱动因素

核心观点
腾讯音乐1Q25收入同比增长8.7%，略超预期，主要得益于社交娱乐服务收入优于预期；毛利率环比提升0.5pp至44.1%，主要由于订阅和广告收入增长、自有内容占比提升及分成成本优化；调整后净利润为21.2亿元，同比提升3.7pp至28.9%。

关键数据

• 在线音乐服务收入同比增长16.1%，其中音乐订阅收入增长16.6%，付费用户增长8.3%，ARPPU提升7.7%；
• 音乐订阅ARPPU达11.4元，超出预期，主要受SVIP订阅强劲表现推动；SVIP用户渗透率和ARPPU均呈现增长，渗透率已达到低双位数百分比；
• 非付费用户通过激励广告及粉丝经济（数字专辑、周边商品等）挖掘变现潜力，广告收入增长；
• 预计2Q25 ARPPU达11.6元，4Q25提升至12.1元，全年付费用户净增600万；未来ARPPU将成为音乐订阅收入增长的主要驱动因素。

研究结论
维持“买入”评级及目标价18美元/70港元，略微上调FY25E/FY26E收入预测1%/0%，调整后净利润预测3%/1%，对应FY25E/FY26E 23x/21x P/E。看好公司行业领先地位，认为ARPPU提升和SVIP渗透率增长是关键增长动力。

投资风险
用户增长不及预期、竞争加剧、版权及版税风险。