贵金属周度报告：海外大跌，流动性成为主要影响因素

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 周度报告 海外大跌，流动性成为主要影响因素 2020年11月02日 贵金属周度报告20201026—20201030 上期所黄金主力合约走势图 上期所白银主力合约走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 相关报告 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 逢低建多 逢低建多 不变 金银套利 获利了结 观望 观望 ❑ 全球白银库存出现分化，纽约商业库存继续累积，国内白银显性库存出现了连续回落跌破7600吨的历史高位 ❑ 贵金属ETF持仓黄金与白银均小幅减仓 ❑ CFTC黄金与白银机构净多持仓黄金减少而白银增加，但整体幅度不大 ❑ 欧美疫情二次爆发，市场出现一定恐慌，vix指数调涨 ❑ 操作建议：目前市场交易的核心逻辑依旧在于通胀与通缩的博弈。只不过市场的热点转移到欧美疫情的二次爆发，引发的流动性危机以及通缩预期上。不过央行未来进一步救助的举措可能很快会扭转这一悲观预期，而目前光伏行业的景气，也在逐步提升白银的需求，国内库存出现了一定去库现象，因此操作上可以考虑逢预期悲观下逢低做多贵金属。白银需求的转好将会反映在金银比的回落上，建议金银比观望。 ❑ 风险提示：经济数据大幅走弱，欧洲出现进一步危机，令美联储货币政策转向。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 一、贵金属近期行情回顾 上周市场热点从选举转为欧美疫情。随着欧美疫情的二次爆发，市场避险情绪升温，股市大跌，流动性危机以及通缩预期打压贵金属价格，上周金银全线回落。截至周五，以伦敦金计价的国际金价全周下跌1.22%至1877.90美元/盎司，而以伦敦银计价的国际银价全周下跌3.89%至23.642美元/盎司。金银比维持在80下方。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先COMEX白银库存维持在11000吨以上高位，达到11874吨，与上周相比增加了29吨。国内上期所库存比上周增加7吨至2320吨。金交所截至10月23日，库存减少了104吨，至4967吨，两交易所合计库存7280吨。需要特别注意的是国内库存在突破7600吨的历史高位后已经连续6周回落。 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2020年8月白银库存达到33300吨左右，相比3月历史最高点，回落了3000吨。 从上海黄金交易所递延费方向看，连续2个月处于多付空状态，但是交收量稀少，上周仅交收量经历前一周历史地位后，略有恢复，周交收214吨，日均43吨左右，但依旧低于历史平均水平。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。不过最近连续出现多付空现象，银行资金持续卖出，似乎有弃盘现象，值得注意。 内外价差方面，以国内含税价格计算，国内价格低于海外，存在出口套利机会，市场传闻有大量出口导致香港库存累积。 从CFTC机构净多持仓变化看，截至10月6日，黄金净多持仓从上周的13.53万减少至本周的13.16万手,减少了4000手。而白银机构净多持仓则从上周的39975手增加到本周的41632手，增仓1700吨。 从贵金属ETF持仓看，白银ETF相比上周减少了62吨至26012吨，黄金ETF相比上周减少了5吨至2106吨。 图 1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 2：COMEX白银库存与上期所库存 图 3：上海黄金交易所白银库存 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 4：国内白银显性库存 图 5：金交所Ag（TD）递延费方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 6：伦敦黄金库存 图 7：伦敦白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 8：白银TD与上期所白银主力价差 图 9：走私利润 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 10：金银比 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 11：CFTC黄金机构持仓 图 12：CFTC白银基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 图 13：黄金ETF基金持仓 图 14：白银ETF基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 二、宏观小专题——海外大跌，流动性成为主要影响因素 在我们的分析框架中，贵金属往往能够为持有的机构提供一定流动性。因此，在股债大跌的情况下，市场融资渠道冻结或者融资成本高昂，那么通过抛售贵金属就会快速获取资金。因此在危机初期，我们往往能够观察到贵金属的下跌。08年金融危机、3月疫情危机都出现了这样的情况。而且随着危机的来临，市场对于通缩的担忧加剧，也进一步打压了价格。 当然现代央行理论对于经济衰退都会采取积极的货币政策，即使是负利率，欧洲央行拉加德也立即表示会毫不犹豫的加码刺激政策。如果央行进一步宽松，那么对于贵金属来说是一个好消息。也就像今年4月以来，贵金属在大跌后迅速反弹并一路创出历史高点。 基于这个逻辑我们觉得贵金属依旧存在反弹走高的机会。 图 15：全球负利率债券规模 资料来源：wind，招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 图 16：全球央行利率对比 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 17：2020年10月16日GDP预测数据 图 18：2020年10月30日GDP预测数据 资料来源：招商期货研究所 资料来源:招商期货研究所 三、未来市场展望 目前市场交易的核心逻辑依旧在于通胀与通缩的博弈。只不过市场的热点转移到欧美疫情的二次爆发，引发的流动性危机以及通缩预期上。不过央行未来进一步救助的举措可能很快会扭转这一悲观预期，而目前光伏行业的景气，也在逐步提升白银的需求，国内库存出现了一定去库现象，因此操作上可以考虑逢预期悲观下逢低做多贵金属。白银需求的转好将会反映在金银比的回落上，建议金银比观望。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所（期权）优秀讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。