腾讯音乐研报总结
核心观点
- 公司在2025年第二季度表现强劲，收入同比增长17.9%，达到84.4亿元，环比增长14.8%。
- 在线音乐收入占比达81%，其中订阅业务收入同比增长17.1%，达到43.8亿元，付费用户数同比增加6.3%。
- ARPPU值持续提升，月ARPPU达到11.7元，同比增长9.3%，环比增长2.6%。
- SVIP会员渗透率和ARPPU均展现强劲增长势头，预计2025年全年ARPPU值将提升1.4元。
- 其他在线音乐业务收入同比增长47%，主要得益于艺人周边和线下演出的强劲增长。
- 社交娱乐业务收入降幅持续收窄，同比下降8.5%，环比增长2%。
关键数据
- 2025年第二季度总收入：84.4亿元，同比增长17.9%，环比增长14.8%。
- 在线音乐收入：68.5亿元，同比增长26.4%，环比增长18.1%。
- 订阅业务收入：43.8亿元，同比增长17.1%，环比增长3.8%。
- 在线音乐移动MAU：5.53亿，同比下降3.2%。
- 在线音乐付费用户：1.24亿人，同比增长6.3%。
- 订阅用户付费率：22.5%，同比增长2pct。
- 毛利率：44.4%，同比增长2.4pct。
- 经调整净利润：26.4亿元，同比增长33%。
- 经调整利润率：31.3%，同比增长3.5pct。
研究结论
- 公司龙头地位稳固，订阅业务发展顺利，付费渗透率提升的同时ARPPU值持续提升。
- 公司通过发展粉丝经济（主办演唱会、推出Bubble、售卖明星周边）和泛音乐（长音频）等，不断巩固音乐领域龙头地位并推动第二增长曲线发展。
- 收购长音频龙头喜马拉雅有望发挥协同效应，助力订阅业务ARPPU值提升。
- 公司积极布局海外市场，拟入股韩国SM娱乐，上线“Bubble”产品，承办韩国艺人演唱会等。
- 估值方面，切换至2026年，给予腾讯音乐1.6-1.7xPEG，对应26年30-32xPE，对应ADS股价27.1-28.9美元，上调幅度66-71%。
- 维持“优于大市”评级。
风险提示
- 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。
