在线音乐业务稳健发展，拓展泛音乐领域为增长蓄能

核心观点：公司在线音乐业务稳健发展，拓展泛音乐领域为增长蓄能。25Q3实现总收入84.6亿元，同比增长20.6%，在线音乐收入占比82%。经调整利润率同比提升1.6个百分点至29.3%。订阅业务ARPPU值提升顺利，其他在线音乐业务收入增长强劲。

关键数据：

• 25Q3总收入：84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2%
• 在线音乐收入：69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7%
  • 订阅业务收入：45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7%
    • 在线音乐付费用户：1.26亿人，同比增长5.6%
    • 订阅用户环比净增：130万，付费率22.8%，同比提升2个百分点
    • 月ARPPU：11.9元，同比增长10.2%，环比增长1.7%
    • SVIP渗透率和ARPPU增长强劲
  • 其他在线音乐业务收入：24.7亿元，同比增长50.5%，环比下降0.2%
    • 广告业务拓展产品组合和形式
    • 艺人线下演出强劲增长（如权志龙演唱会）
• 社交娱乐业务收入：14.9亿元，同比下降2.7%，环比下降6%
• 毛利率：43.5%，同比提升0.9个百分点，环比下降0.9个百分点（主要因线下业务发展）
• 经调整净利润：24.8亿元，同比增长27.7%
• 预计26年毛利率同比下降0.5个百分点

研究结论：

• 订阅业务ARPPU值增长顺利，SVIP发展势头强劲
• 泛音乐领域拓展性强，26年为投入期，建议关注喜马拉雅收购进度和演唱会等粉丝经济发展
• 考虑到公司投入，下调25-27年经调整归母利润预期至96/109/122亿元（分别下调1/2/4%）
• 维持“优于大市”评级

风险提示：政策风险、付费用户增长不及预期、竞争格局恶化、成本增加、直播/饭圈监管风险